【月度宏观】春节假期消费稳健，PMI指数季节性回落

投资要点：

春节假期国内消费延续恢复势头，出游以及观影数据均创新高。春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。全国出游人次和总花费再创新高。2025年春节档（1.28-2.4）档期总票房94.54亿，大幅超过去年春节档的80.16亿，刷新影史春节档最高票房纪录；观影人次1.86亿，同样刷新影史春节档最高纪录。

制造业与非制造业商务活动景气均有所回落，服务业延续扩张态势。2025年1月份，制造业PMI下行1个百分点至49.1%，主要原因是今年春节较早，导致经济景气度较12月放缓较为明显。从重点行业看，装备制造业PMI为50.2%，连续6个月运行在临界点以上；但消费品行业PMI比上月下降2.3个百分点至49.1%。企业生产经营活动预期反弹2个百分点至55.3%，体现随着宏观政策更加积极，工业品价格呈企稳迹象，企业经营信心持续好转。1月，服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降1.7个百分点，扩张态势有所放缓；建筑业PMI则受季节性因素再度回落至历史低点49.3%（前值53.2%）。

1月，美联储如期暂停降息，利率水平维持在4.25%-4.50%，关于通胀和经济方面，重申通胀仍高、经济稳定。我们认为，考虑到美国通胀依旧偏高、经济保持强劲、特朗普新政等，后续降息路径将更加谨慎，3月份或仍将暂停降息。

美国时间2月1日，基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA），美国宣布对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的额外关税，对从中国进口的商品征收10%的额外关税，同时对来自加拿大的能源产品提供一定的豁免，征收10%的关税。我们始终认为，关税是特朗普政府谈判的手段，而非目的；后续特朗普仍可能以其他名目为由发起第二波关税，但同时部分协商和豁免也可能会落地。

大类资产方面，1月全球股市各有涨跌，欧股领涨，国内A股领跌；海外主要经济体10年期国债收益率多数上行；美元指数先上后下，整月小幅上行0.03%，人民币贬值压力有所缓解；1月原油价格上行，黄金价格大幅飙升，再创新高。

报告正文：

1.1 国内经济:春节假期国内消费延续恢复势头，PMI指数季节性回落

春节假期国内消费延续恢复势头，出游以及观影数据均创新高

2月5日，文化和旅游部公布春节假期最新数据：春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%，可比口径较2019年同期增长26.0%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%，可比口径较2019年同期增长15.2%。全国出游人次和总花费再创新高。

据灯塔专业版，截至2月4日21时，2025年春节档（1.28-2.4）档期总票房94.54亿，大幅超过去年春节档的80.16亿，刷新影史春节档最高票房纪录；观影人次1.86亿，同样刷新影史春节档最高纪录。2025春节档在预售阶段就接连打破了多项预售纪录，上映后票房势头依然强劲。大年初一到大年初七大盘票房连续7天突破10亿。这也是历史首次出现单日大盘连续七天破10亿。

制造业与非制造业商务活动景气均有所回落，服务业延续扩张态势

1月27日，国家统计局公布了1月中国采购经理指数：制造业采购经理指数为49.1%（前值50.1%），非制造业商务活动指数为50.2%（前值52.2%），综合PMI产出指数为50.1%（前值52.2%）。

春节错位等因素影响，制造业重回收缩区。2025年1月份，制造业PMI下行1个百分点至49.1%，主要原因是今年春节较早，导致经济景气度较12月放缓较为明显。从供需两端来看，生产指数和新订单指数双双回落至收缩区49.8%、49.2%，分别拖累PMI下行0.6、0.5个百分点，其中体现外需的新出口订单指数亦下行1.9个百分点至46.4%。价格方面，部分受国际油价回升带动，原材料购进价格指数回升1.3个百分点至49.5%，出厂价格指数回升0.7个百分点至47.4%，推测1月PPI将有所改善。从重点行业看，消费品行业受春节因素影响最为明显：1月装备制造业PMI为50.2%，比上月下降0.4个百分点，连续6个月运行在临界点以上；消费品行业PMI比上月下降2.3个百分点至49.1%。

虽然制造业PMI在春节错位的影响下有所回落，但企业生产经营活动预期反弹2个百分点至55.3%，为2024年4月以来最高，体现随着宏观政策更加积极，工业品价格呈企稳迹象，企业经营信心持续好转。

服务业延续扩张态势，建筑业景气季节性回落。1月非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下行2.0个百分点。服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降1.7个百分点，服务业扩张态势有所放缓。其中，受寒假以及春节临近的消费带动，居民购物、住宿餐饮、交通运输和景区服务等行业活动表现良好，相关行业商务活动指数均在扩张区间。需要注意的是，服务业投入品价格在扩张区间进一步上行0.2个百分点至50.9%，但销售价格在收缩区间回落0.3个百分点至48.8%，意味着成本上升对企业盈利产生压制。建筑业PMI则受季节性因素再度回落至历史低点49.3%（前值53.2%），春节假期和冬季低温对建筑施工产生影响，建筑业进入传统淡季。建筑业业务活动预期指数温和回落0.6个百分点，但延续了去年四季度以来的企稳回升态势。

1.2 流动性前瞻：节前资金面偏紧，短端利率有所上行

临近年底资金需求放大，整体流动性有所收紧，短端利率明显高于7天逆回购政策利率。从月度均值来看，1月DR001、DR007均值分别较12月上行28bp、22bp至1.72%、1.93%。

公开市场操作方面，1月央行通过票据到期、逆回购、MLF、国库现金定存分别投放47.2、43093、2000、1200亿元，通过发行票据、逆回购到期、MLF到期分别回笼1150、23360、9950亿元，实现净投放28880.2亿元。

2.1 海外宏观:美联储如期暂停降息，美国对中国商品加征10%关税

美联储如期暂停降息，后续进入观望阶段

1月29日，美联储在FOMC会议上宣布，利率水平维持在4.25%-4.50%，基本符合市场预期。缩表方面，继续按计划执行，每月上限为600亿美元（250亿美元国债和350亿美元MBS）。

关于通胀方面，重申通胀仍高。议息声明中删除了“通胀已经朝着委员会2%的目标取得进展”的表述，市场解读为偏鹰。但在新闻发布会中鲍威尔指出，决定缩短关于通胀表述的语句，并不是为了发出信号；将继续保持2%的通胀目标；无需等到美国通胀率回落至2%才再度降息。整体来看，鲍威尔的表态依然偏中性。

关于经济方面，重申经济稳定。美联储指出，最近的指标表明，经济活动继续稳步扩张。议息声明中，关于劳动力市场表述为“近几个月，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况保持稳定”。暗示失业率低位下没有降息必要。

记者问答环节，美联储主席鲍威尔表示，经济仍然总体强劲，不急于调整政策利率，将需要时间观测特朗普的新政策，并表示还没有与特朗普接触。

我们认为，考虑到美国通胀依旧偏高（12月核心CPI同比3.2%，长期目标2%）、经济保持强劲、特朗普新政（加关税、驱逐移民），后续降息路径将更加谨慎，3月份或仍将暂停降息。

美国关税新政发布，较市场预期表现温和

美国时间2月1日，据白宫网站，基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA），对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的额外关税，对从中国进口的商品征收10%的额外关税，同时对来自加拿大的能源产品提供一定的豁免，征收10%的关税。关税将于2月4日生效（对墨西哥、加拿大加征关税的实施时间推迟至3月4日）。

为什么最先针对中国、加拿大和墨西哥？首要原因是墨西哥、中国和加拿大是美国前三大贸易伙伴，2023年美国自三国进口占其总进口的四成多，美国自墨西哥、中国和加拿大进口占总进口比重分别为15.1%、14.1%和13.6%，远超其他经济体。同时，中国、墨西哥、加拿大也是美国贸易逆差的第一、第二和第六大来源经济体，2023年美国来自中国、墨西哥和加拿大的贸易逆差规模分别占其贸易逆差总额的36.1%、19.7%和8.8%。

对我国来说，美国加征关税10%，较市场预期相对温和，未来政策不确定性仍高。关税是特朗普政府的手段，而非目的，最终取决于中美博弈结果。近日美国与加拿大、墨西哥加强沟通交流后，加拿大与墨西哥表示做出让步，美国暂停对墨西哥、加拿大商品加征关税，将其实施时间推迟到2025年3月4日，这亦体现了关税在国际博弈中的作用，不排除中美经过沟通后，亦存在暂停加征关税的可能。

基于上一轮中美贸易摩擦的经验，据粤开证券测算：关税生效1年，中国对美国出口的关税弹性约为-1.2，即关税每上升1%，我国对美出口同比增速下降1.2个百分点。因此，美国对中国加征10%的关税，或将导致2025年中国对美国出口同比增速下降12个百分点，拖累中国总体出口同比增速回落1.8个百分点，可能影响2025年中国GDP同比增速回落0.3个百分点。

总体而言，我们始终认为，关税是特朗普政府谈判的手段，而非目的；后续特朗普仍可能以其他名目为由发起第二波关税，但同时部分协商和豁免也可能会落地。

2.2 全球资产：全球股市各有涨跌，黄金价格飙升

全球股市：各有涨跌

2025年1月全球股市各有涨跌，欧洲股市领涨，美国三大股指均实现上涨，日经225和国内A股下跌。具体来看，欧洲地区富时100、法国CAC40、德国DAX领涨6.1%、7.7%、9.2%；美国三大股指道指、纳指、标普500分别上涨4.7%、1.6%、2.7%；恒生指数上涨0.8%；日经225下跌0.8%。

国内A股：多数下跌，主要指数回落

春节前来看，A股方面，除了北证50，各大指数均有所回落，1月上证指数下跌3.02%至3250，北证50逆势上涨1.95%。

从申万一级行业来看，1月仅有色金属等四家行业实现上涨，绝大多数行业实现下跌。

主要经济体债券市场：海外10年期国债收益率多数上行

1月，海外主要经济体的10年期国债收益率多数大幅上行。美国10年期国债收益率先上后下，最终1月底收益率持平于12月底为4.58%；德国10年期国债收益率上行10bp至2.46%；英国10年期国债收益率上行26bp至4.51%；受日本央行加息影响，日本10年期国债收益上行16bp至1.24%。

外汇市场：美元指数先上后下

1月，美元指数先上后下，最终小幅上涨0.03%至108.516，非美货币各有涨跌。其中，由于日央行加息，日元明显上涨1.29%，美元兑日元汇率为155.2；新西兰元上涨1.5%；人民币贬值压力稍有缓解，对美元上涨0.47%，美元兑人民币汇率为7.265。

大宗商品：原油上涨，黄金飙升

1月，原油价格持续上行2.7%至73.81美元/桶；黄金价格大幅飙升创新高，整月上涨7.3%至2831.5美元/盎司；LME铜上行3.2%至9064美元/吨。