【月度宏观】制造业延续扩张趋势，建筑业重回扩张区

投资要点：

2024年12月份制造业PMI虽有回落，但符合季节性趋势，并持续处于扩张区间（50.1%）。需求端连续4个月改善，其中抢出口现象仍存；价格端表现依旧疲软，相关指数进一步下滑；消费品行业在以旧换新政策、年底消费高峰、抢出口带动下表现亮眼。服务业商务活动指数提升1.9个百分点至52.0%，为2024年4月以来高点。建筑业商务活动指数提升3.5个百分点，重回扩张区至53.2%，创2024年6月以来新高。去年四季度制造业和非制造业连续三个月处于扩张区域，说明去年三季度经济触底之后，四季度经济呈现温和复苏。

美国12月经济指标总体超预期，ISM制造业指数上行0.9个百分点至49.3%，好于预期48.2%；初次申请失业金人数回落；市场降息预期基本稳定，截至1月3日，市场预计今年1月降息25bp的概率仅为10.7%。

大类资产方面，12月全球股市各有涨跌，周度来看多数下跌，A股领跌；美国10年期国债收益率持续上行，一度突破4.6%；美元指数连续3个月大幅上行，上周一度突破109，人民币汇率承压，兑美跌破7.3；12月原油价格上行，黄金价格下跌。

报告正文：

1.1 国内经济:制造业延续扩张，建筑业重回扩张

12月31日，国家统计局公布了12月中国采购经理指数：制造业采购经理指数为50.1%（前值50.3%），非制造业商务活动指数为52.2%（前值50%），综合PMI产出指数为52.2%（前值50.8%）。

制造业PMI延续扩张态势，需求端持续改善。2024年12月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月下降0.2个百分点。与近年同期相比，本月的PMI高于过去几年同期的平均水平，虽然边际有所回落，但降幅符合季节性表现。制造业PMI连续三个月位于荣枯线上。从供需两端来看，供给扩张放缓，需求端改善。生产指数52.1%（前值52.4%），拖累PMI下行0.07个百分点；新订单指数51%（前值50.8%），拉动PMI上行0.06个百分点，其中新出口订单指数亦持续改善至48.3%（前值48.1%），抢出口情况持续存在。价格方面依旧偏弱，12月主要原材料购进价格指数为48.2%，较上月下行1.6个百分点；出厂价格指数为46.7%，较上月下行1.0个百分点；12月PPI或难有明显起色。

从行业上来看，消费品制造业表现最强，以旧换新政策、年底消费高峰和抢出口共同助力消费品产需恢复。消费品制造业PMI为51.4%，比上月上升0.6个百分点；高技术制造业、装备制造业和原材料行业景气水平分别较上月回落0.9、0.7和0.4个百分点，但其生产指数都保持在50%以上的扩张区间。

从企业规模看，2024年12月份，大中型企业持续表现较好，PMI分别为50.5%、50.7%；小型企业依旧偏弱，PMI下行0.6个百分点至48.5%，低于临界点。

总结来看，12月份制造业PMI虽有回落，但符合季节性，并持续处于扩张区间。需求端连续4个月改善，其中抢出口现象仍存；价格端表现依旧疲软，相关指数进一步下滑；消费品行业在以旧换新政策、年底消费高峰、抢出口带动下表现亮眼。

服务业回升向好，建筑业重回扩张。12月非制造业商务活动指数为52.2%，比上月上升2.2个百分点，景气水平明显提高。服务业商务活动指数提升1.9个百分点至52.0%，为2024年4月以来高点。据国家统计局及中采数据：一是，12月零售业、住宿业、餐饮业和文体娱乐行业商务活动指数均较上月提升；二是，运输相关行业表现较好，铁路运输、航空运输、邮政业的商务活动指数明显上升，且指数均在55%以上；三是，金融业继续恢复，商务活动指数实现连续2个月环比上升，且在60%以上。

建筑业商务活动指数提升3.5个百分点，重回扩张区至53.2%，创2024年6月以来新高。究其原因，一方面，受春节假期临近，部分企业抢抓施工进度。另一方面，财政政策边际发力，“两重”建设有所加快，或对建筑业活动需求有所支撑。根据统计局披露信息，12月建筑业新订单指数为51.4%，2024年以来首次升至扩张区间。

总的来看，去年四季度制造业和非制造业连续三个月处于扩张区域，说明去年9月之后的宏观增量政策出台和存量政策的落实，效果逐渐显现，四季度经济在三季度触底之后开始呈现温和复苏态势。

1.2 流动性前瞻：临近年底短端利率波动加大，预计2025年持续降准降息

临近年底，12月短端利率波动较大，但从月度均值来看，与11月数据几乎持平。DR001、DR007月度均值分别较11月上行1bp、3bp至1.43%、1.71%。

公开市场操作方面，12月央行通过票据到期、逆回购、MLF分别投放247.5、33978、3000亿元，通过发行票据、逆回购到期、MLF到期、国库现金定存到期分别回笼235、42308、14500、1200亿元，实现净回笼7017.5亿元。

12月27日，央行召开货币政策委员会2024年第四季度（总第107次）例会；1月3日-4日，召开中国人民银行工作会议。会议总结2024年工作，分析当前形势，部署2025年工作。

2024年，央行实施稳健的货币政策灵活适度、精准有效，加大逆周期调节力度，全年两度降准降息、持续优化信贷结构、不断健全市场化利率调控机制，全年保持较强的实体经济支持力度，为经济回升向好创造了适宜的货币金融环境。具体来看，央行分别在2024年2月与9月两度降准，累计释放中长期流动性约2万亿元，支持年初经济“开门稳”与下半年全力稳增长；2024年7月明示公开市场7天期逆回购操作利率为政策利率，并同步下调10bp，9月再次下调政策利率20bp至1.5%的历史低位，中期借贷便利（MLF）、贷款市场报价利率（LPR）在政策利率引导下持续下行。

2025年，中央经济工作会议部署了经济工作的重点任务，定调货币政策要“适度宽松”，并提出保持流动性“充裕”，今年仍会继续适度降准降息，与此同时，2024年创设的公开市场买断式逆回购操作、国债买卖等货币政策新工具也将为流动性供给提供更多选择。

2.1 海外宏观:美国12月经济指标总体超预期

12月美国ISM制造业指数上行0.9个百分点至49.3%，好于预期48.2%（彭博一致预期），但仍低于荣枯线；各分项数据普遍改善，其中新订单指数从50.4%上行至52.5%，但就业指数从48.1%回落至45.3%。此前公布的Markit制造业PMI超预期上行至49.4%，与ISM制造业PMI基本一致。

初次申请失业金人数回落。12月28日当周美国初次申请失业金人数为21.1万人，较前一周减少0.9万人，低于市场预期的22.1万人；12月21日当周持续领取失业金人数为184.4万人，较前值减少5.2万人，同样低于市场预期的189万人。

市场降息预期基本稳定。CME数据显示，截至1月3日，市场预计今年1月降息25bp的概率为10.7%，与前一周持平。

2.2 全球资产：12月美元指数持续飙升，黄金价格高位震荡

全球股市：年度普涨，12月各有涨跌

年度来看，2024年全球股市普遍上涨，仅法国CAC40、韩国综指下跌；月度来看，各有涨跌。12月，美国三大股指中仅纳斯达克实现0.5%的涨幅，道指、标普500分别下跌5.3%、2.5%；欧洲方面，英国富时100下跌，法国和德国股市上涨；亚洲方面，恒生指数和日经225实现上涨，韩国综指下跌。

国内A股：年底大跌，指数回落

年度来看，除了北证50，各大指数均实现大幅上涨，尤其是926政治局会议释放一揽子刺激政策以来，各大指数大幅反弹。但从月度来看，12月多数下跌，尤其是2024年底最后一个交易日以及新年前两个交易日大跌，或是受到降准降息预期落空等因素的影响。上证指数截至上周五，回落至3211点。

从申万一级行业来看，12月银行、通信领涨，房地产、计算机领跌；如果从周度来看，所有行业全面下跌。

主要经济体债券市场：美国10年期国债收益率大幅上行

12月，海外主要经济体的10年期国债收益率均大幅上行。美国10年期国债收益率上行40bp至4.58%，月中一度突破4.6%；德国10年期国债收益率上行28bp至2.36%；英国10年期国债收益率波动较大，先上后下，最终持平于11月底为4.25%；日本10年期国债收益上行4bp至1.08%。

外汇市场：美元指数持续上行

12月，美元指数继续第三个月上行2.56%至108.4816，非美货币普遍下跌。人民币下跌0.9%，美元兑人民币汇率报收于7.2988。

上周来看，美元指数一度突破109，人民币汇率跌破7.3，美元表现持续强劲，人民币汇率承压。

大宗商品：原油上涨，黄金下跌

12月，原油价格明显有所上行，整月上涨5.5%至71.87美元/桶；黄金价格先上后下，整月下跌1.3%至2639.3美元/盎司；LME铜下行2.6%至8781.5美元/吨。