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【凯联资本】2022年宏观经济与大类资产表现展望

【凯联资本】2022年宏观经济与大类资产表现展望

  • 分类:行业研究
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  • 发布时间:2022-01-04
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【凯联资本】2022年宏观经济与大类资产表现展望

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投资要点:

 

2021年中国经济依然保持疫后的复苏态势,但下半年的复苏势头有所减弱。全年经济增长将超过8%,显著好于政府年初设定的目标,在全球主要经济体中也是处于领先水平,但明显低于年前市场普遍预期的9%-10%的增速水平。

 

进入2022年,中国经济增长面临多重压力和挑战,经济增速回落是普遍共识。但是,中国经济的增长潜力依然很大,中央高层稳增长的决心很大,宏观政策稳增长的力度也在加大。在此背景下,我们对2022年的经济并不悲观,我们认为经济增速回落属于回归常态增长,经济运行区间将保持在5.0%-6.0%,预计全年经济增长将达到5.5%以上。

 

我们认为,此轮经济稳增长,将有别之前的稳增长,一方面稳增长的目的是使经济保持平稳增长,防止大起大落,而不是过度刺激经济增长;另一方面,此轮稳增长的路径也将显著不同于以往依靠刺激房地产和传统基建扩张的路径,房地产和传统基建大建设的时代已经渐行渐远。此轮稳增长路径将是以新基建发力为主,促进消费复苏,促进经济增长方式转型,从而实现高质量发展。

 

综合来看,2022年经济增长路径将是前低后高。疫情对消费和服务业冲击逐渐减弱,消费进一步回暖改善;房地产投资上半年仍有下行压力,对冲手段主要是保障房建设和城市更新,房地产投资有望实现企稳;制造业投资将继续受益于信贷政策和财政政策的倾斜保持较高增速;基建投资受益财政发力,新基建包括新能源和新经济基建潜力最大,将成为稳增长的主要抓手;出口呈现均值回归,有下行压力,但仍具备一定韧性。

 

通胀展望:CPI温和回升,PPI将高位回落,剪刀差或将出现反转。

 

大类资产表现展望:我们继续看好中国的权益类资产

 

A股市场多空交织,2022年仍将继续表现为区间震荡的结构性行情,全年有望实现正收益。上证综指将在3300-3900点之间波动。行业方面,继续看好科技、医药和消费;赛道方面,继续看好新能源车(智能电动车)、新能源产业链和元宇宙赛道的中长期投资机会。我们看好一季度的确定性行情。

 

债券市场:利率债配置价值不足,一季度或上半年有交易型机会,下半年警惕回调风险。关注可转债的投资机会。

 

外汇市场:美元将先强后弱,拐点或将出现在美联储加息的正式落地前后;人民币兑美元继续双向波动,但存在贬值压力。在中美经济增速差收窄、货币政策背离期间,人民币更倾向于贬值。

 

大宗商品:黄金继续在1670-1960美元区间波动,有下行压力;国际原油继续在高位震荡,纽约原油预计在60-90美元波动;在全球流动性紧缩的背景下,多数大宗品种继续上扬空间不大,但与新能源有关的金属仍受强劲需求推动而继续保持坚挺。

 

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现阶段,我国生产函数正在发生变化,经济发展的要素条件、组合方式、配置效率发生改变,面临的硬约束明显增多,资源环境的约束越来越接近上限,碳达峰碳中和成为我国中长期发展的重要框架,高质量发展和科技创新成为多重约束下求最优解的过程。

——刘鹤《必须实现高质量发展》(《人民日报》2021年11月24日)

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报告正文:

 

宏观展望:经济下行回归常态,宏观政策力挺稳增长

一、2021年中国经济回顾:经济持续复苏,增速低于预期

 

2021年中国经济继续保持疫后复苏态势,但下半年的复苏势头有所减弱。受基数的影响,全年增速逐季回落,与2020年截然相反。一季度,受超低基数影响,消费支出同比大幅反弹,带动GDP同比增长18.3%。二季度在强出口的带动下工业生产以及制造业投资保持较强的复苏态势,房地产投资依旧保持韧性,国内经济保持稳步恢复,GDP同比增长7.9%。三季度国内接连发生洪涝灾害、疫情扩散、“能耗双控”、限产限电等扰动,叠加房地产信用风险和楼市降温,令三季度GDP大幅下行,经济增速超预期回落,同比增长4.9%(市场预期5.5%)。四季度以来,国内经济依然面临较大的下行压力,但随着能源“保供稳价”政策落地,前期价格飙涨的煤炭等商品价格回落,中下游企业经营压力有所缓解;“能耗双控”一刀切做法和房地产融资政策的纠偏,各项宽松政策落地,预计12月经济将有小幅回暖,四季度经济增速在4.0%左右。

 

我们预计2021年全年中国经济增速将达到或超过8%,显著好于政府年初设定的6%以上的增长目标,继续在全球主要经济体中处于领先水平,但明显低于年初各类机构的普遍预测水平。年初市场普遍预测2021年经济增长将达到9%-10%,甚至超过10%。

 

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(一)供给端方面,工业生产稳中有进,汽车缺芯和能耗双控造成扰动

 

受去年高基数影响,2021年工业增加值同比增速处于逐步回落的状态,从两年平均增速来看,亦是从明显好于疫情前回落至与疫前相当的水平,但放眼全球经济和国内经济下行压力的背景下看,表现依旧相对亮眼。全年受出口持续强劲的带动,工业生产保持稳步增长,其中,高技术和装备制造业引领作用逐步增强。下半年来,受大宗商品价格上涨、极端天气、国内能耗“双控”、拉闸限电限产、煤炭价格飙升等影响,供给端受到一定扰动,随着能源金属保供稳价政策的切实落地实施,四季度生产端约束有所缓解。1-11月,工业增加值累计同比10.1%,两年平均增速6.1%,与疫前水平几乎持平。

 

 

(二)进出口保持强劲增长,出口不断超预期

 

2021年出口延续2020年的强劲势头,不断超预期,进口亦在大宗商品价格上行和国内需求修复的带动下保持强劲。2021年出口保持两位数的增速,主要原因是:一方面海外需求旺盛,欧美等主要经济体消费需求受益于政府补贴,而新冠疫情反复,生产端的产业链和供应链遭受疫情破坏,造成供需错位,同时部分疫情严重国家的订单转移至我国;另一方面,国内疫情防控形势较好,具有完善和全面的工业体系,制造业产业链和供应链相对完整稳定,在海外需求旺盛的驱动下,使得我国出口依旧延续去年高景气态势。进口方面,表现为量减价扬,尤其是铁矿砂、原油、天然气等价格持续上行,带动我国进口金额保持韧性。强劲的出口成为我国经济疫后修复的重要力量。

 

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(三)投资增速逐步回落,制造业投资恢复亮眼,地产投资失去韧性,基建投资持续低迷

 

受上年基数影响,2022年固定资产投资增速呈现逐步回落的态势。具体从投资三大领域来看,上半年房地产投资保持韧性,同比数据和两年平均增长均处于较高水平,下半年来,随着“三道红线”等监管政策的严格实施以及某地产企业信用风险事件的影响,房地产投资快速下滑,楼市降温,对经济增长产生明显拖累;制造业投资在疫情爆发初期跌幅最深,受益于近两年的出口强劲以及国内需求的复苏,制造业投资当月同比全年稳步回升,下半年增速有所加快;基建投资全年相对低迷,主要是2021年上半年经济增长压力不大,财政托底的必要性不强,全年财政后置,四季度以来经济下行压力加大,专项债发行有所提速,不过在地方化解隐性债务和项目审核高标准的影响下,基建投资持续低迷,并大幅低于预期,成为经济增速低于预期的主要原因。

 

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2021年下半年房地产和楼市出现拐点,下半年房地产投资失去韧性,房地产投资下降超出预期。2021年上半年房地产保持韧性,虽然当月同比增速受基数影响持续下滑,但两年平均增速位于7%-10%之间波动,明显高于固定资产投资增速;下半年地产投资明显转弱,房企融资实施三线四档的“三道红线”约束、贷款集中度管理等监管政策的实施,以及某大型房企信用违约事件爆发,房地产行业融资显著收紧,9月房地产投资同比增速转入罕见负增长,11月同比下降4.3%,两年平均增速从7月6.39%快速下滑至3.03%。

 

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楼市降温超出预期。2021年的楼市上下半场分化明显,上半年市场热情高涨,但随着各地加大调控力度,叠加大型房企违约事件发生,信贷收紧,房企资金获取受限,市场急速降温,销售、土地、投资纷纷遇冷。其中,商品房销售面积和销售额当月同比自7月以来转入负增长,10月当月同比分别为-21.7%、-22.7%。四季度以来,为防止发生系统性风险,地产监管政策边际有所放松,商品房销售面积和销售额11月同比降幅分别收敛至-14.0%和-16.4%。

 

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制造业投资加快修复,同时也存在一些结构性问题。疫情爆发初期,制造业投资受到冲击最大,2020年全年累计同比增速未能转正。不过,从2020年四季度起制造业投资开始加快复苏并持续到2021年全年,制造业投资的恢复也是支撑经济增长的重要力量。1-11月制造业投资累计增长13.7%,两年平均增长4.8%,高于疫情前(2019年)3.1%的增速。受益于出口持续超预期的带动,与出口产业链相关的计算机、通信和电子设备等投资增速较高。同时与技改相关的投资增速亦高于整体制造业投资增速。由于上游原材料持续涨价,激发大型企业通过技改来摊薄成本压力,亦促成电气、专用设备等有关投资的高增长。整体来看,与出口和技改相关的投资增速较高,而受到成本压力较大,利润被挤压的中下游小微企业和受缺芯影响的汽车制造业,投资状况不佳。

 

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基建投资增速低迷,并低于预期,四季度政策发力,提振效果有限。2021年上半年国内经济稳步复苏,稳增长压力较小,财政支出节奏明显慢于往年同期,专项债投放后置。三季度以来,经济下行压力有所显现,专项债发行从9月开始加速,公共财政有关基建的支出亦从四季度有所加快,但在地方政府严控隐性债务、专项债项目审核严格的影响下,全年基建投资依然表现相对低迷,1-11月累计同比增速为0.5%,两年平均增速0.75%,明显弱于疫情前(2019年)的3.8%。

 

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(四)疫情反复继续对消费和服务业造成冲击,消费复苏不及预期

 

国内疫情防控形势相对较好,但2021年全年疫情依然出现局部零星散发。中国疫情防控坚持“动态清零”政策,全年疫情局部时有发生,依然对当地生产生活等造成一定冲击,令消费和服务业复苏滞后,亦对经济增长造成负面影响。

 

新冠疫情发生之后的过去两年,消费复苏缓慢不达预期,目前社零总额单月同比增速基本只有疫前一半左右的水平,主要原因除了新冠疫情造成对消费和服务业的直接冲击之外,还有在疫情前就存在的居民消费意愿不强和消费信心不足的问题。

 

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疫情对餐饮收入的影响最为明显,11月餐饮收入同比下降2.7%,再次进入负增长。目前疫情虽然对线下实物消费影响减弱,但对线下服务消费还是有较大的影响,比如当疫情防控力度加大,会对外出旅游、出行服务、电影票房等服务业有明显的冲击。

 

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总的来看,2021年中国经济依然保持疫后的复苏态势,但下半年的复苏势头有所减弱。全年经济增长将超过8%,明显好于政府年初设定的目标,在全球主要经济体中也是处于领先水平。

 

但实际增速仍明显低于市场预期,尤其是下半年的经济增长回落超出市场预期,主要有以下原因:(1)年初对“碳达峰碳中和”目标任务重时间紧缺乏充分认识,对2021年下半年尤其是三季度的“能耗”双控导致的拉闸限电限产预期不足,碳减排达标和能耗双控压低了高耗能产业的工业增速,也误伤了部分高新技术产业,加速工业增加值增速回落;(2)基建投资乏力,不仅没有发力,而且基建增速显著低于预期;(3)疫情在各地局部反复,导致消费和服务业复苏滞后并低于预期;(4)2021年下半年楼市降温和投资下降超出市场预期,房地产投资失去韧性;(5)行业的一些不利因素:包括芯片紧缺对汽车行业的影响;原材料价格大幅上涨,对中下游制造业负面影响;反垄断对平台经济的负面影响等。

 

2021年制造业投资回升显著,出口继续保持强劲增长,超出市场预期,对经济增长产生积极和正面贡献。

二、2022年中国展望:经济下行回归常态,宏观政策力挺稳增长

 

进入2022年,中国经济增长面临多重压力和挑战,经济增速回落是普遍共识。但是,中国经济的增长潜力依然很大,中央高层稳增长的决心很大,宏观政策稳增长的力度也在加大。在此背景下,我们对2022年的经济并不悲观,我们认为经济增速回落属于回归常态增长,经济运行区间将保持在5.0%-6.0%,预计全年经济增长将达到5.5%以上。

 

(一)、2022年宏观经济基本背景

 

1、经济增长面临下行压力

 

中央经济工作会议认为,2022年中国经济,国内面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力,以及海外流动性收紧,国内外货币政策周期错位的情况。具体来看,经济增长压力主要体现在以下几方面:

 

首先,中国碳达峰和碳中和任务重时间紧,需要付出巨大的努力和巨大的成本。虽然相较于欧洲和日韩等国家承诺2050年实现碳中和,中国所宣布的碳中和目标年份晚了10年,但是大多数发达国家更早实现了工业化和城市化,碳排放已经达峰并进入下降通道,而中国碳排放还在增长。中国从碳达峰目标到碳中和目标之间只有大约30年的时间。因此,中国实现碳中和所面临的困难和挑战比发达国家更多,而且实现碳中和的时间也比欧美发达经济体更紧迫。因此,中国经济增长将面临能耗下降和碳减排的刚性约束,不仅超过以往时期也大大超过欧美主要经济体。

 

中国经济增长在实现碳达峰碳中和目标过程中,面临主要挑战包括:我国能源需求尚未达峰,工业用能占比高;供给结构以煤炭为主导,转型难度大;交通、工业、建筑等部门脱碳技术仍待突破;地区与行业发展不平衡,公平性问题凸显,等等。

 

根据国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》(2021年10月26日),到2025年,非化石能源消费比重达到20%左右,单位国内生产总值能源消耗比2020年下降13.5%,单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%,为实现碳达峰奠定坚实基础。到2030年,非化石能源消费比重达到25%左右,单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上,顺利实现2030年前碳达峰目标。中国的碳达峰行动将完成碳排放强度全球最大降幅,需要付出艰苦卓绝的努力和巨大的成本。实现碳达峰碳中和,能耗双控和碳排放双控对供给端和需求端均有负面影响。

 

其次,疫情防控仍存在很大的不确定性,疫情复发仍将对消费和服务业复苏产生负面影响。

 

第三,房地产行业的债务风险依然较大,房地产税的试点将进入实质性实施,楼市预期发生改变,楼市降温与房地产行业进入下行周期。

 

第四,化解地方政府债务风险仍是2022年的重要任务。严禁新设融资平台公司,严禁地方政府违规变相举债,决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子,这些政策将制约地方基建投资的力度。

 

第五,出口有边际回落的风险。一是欧美的需求可能会有所减弱;二是东南亚国家疫情逐渐消退,生产力逐渐恢复,可能导致中国市场份额回吐的风险。

 

2、中国经济增长潜力依然很大

 

首先,消费市场的增长空间依然存在。去年国内疫情仍局部零星复发,导致消费和服务业复苏滞后,到年底中国社会消费品零售总额增速仍仅恢复至疫情前5-7成的水平,这个缺口同时也是潜力。从长期来看,中国是全球最大的单一消费市场,有14亿人口,4亿多的中等收入群体;人均GDP超过1万美元,面临消费升级的机遇。

 

第二,实现碳达峰碳中和背景下的投资需求增长。实现碳中和也可以带来许多新的经济增长点,创造更多高质量就业和创业机会,带来经济竞争力提升、社会发展、环境保护等多重效益。据预测到2060年达到碳中和,新能源和相关的基础设施建设投资需要超过100万亿。

 

第三,新基建的潜力依然很大。今年是“十四五”的第二年,“十四五”规划的重大项目进入密集开工建设。“十四五”规划安排的102个重大项目将成为各地基建发力的重要抓手,而以物联网、数据中心、充电桩、储能设施等为代表的数字及绿色新基建投资增速将明显超过整体基建投资增长水平。

 

(二)2022年经济增长的主要驱动力

 

中国全面进入实现第二个百年目标的新征程中,经济增长目标要实现从速度和规模转向高质量发展,生态环境方面要完成碳达峰和碳中和的目标,社会福利目标要实现共同富裕的目标。

 

我们认为,此轮经济稳增长,将有别之前的稳增长,一方面稳增长的目的是使经济保持平稳增长,防止大起大落,而不是过度刺激经济增长;另一方面,此轮稳增长的路径也将显著不同于以往的依靠刺激房地产和传统基建扩张的路径,而是在稳定房地产投资的背景下,加大对新基建的投资,促进消费复苏,扩大国内市场,促进经济增长方式的转型和经济增长新旧动能的转换,从而实现高质量发展。

 

1、疫情对消费和服务业冲击减弱,消费将稳步回升

 

2021年国内疫情仍局部零星复发,导致消费和服务业复苏滞后,到年底中国社会消费品零售总额增速仍仅仅恢复至疫情前5-7成的水平。进入2022年海外疫情形势依然严峻,国内疫情局部零星复发不可避免,疫情的存在仍是未来消费走势的主要干扰项,出行和接触式服务会随着疫情反复有所影响,但是疫情对消费和服务业的负面冲击逐步减弱已是事实。

 

影响消费的核心因素是收入和预期收入。疫情后居民收入恢复缓慢,预防性储蓄动机增强。2021年以来,在保市场主体、保就业等政策支持下,居民就业和收入总体有望持续改善。在“实施好扩大内需”的战略前提下,预计将有更多的促进消费相关政策出台,包括扩大新能源汽车、绿色智能家电、绿色建材消费等,将在一定程度上助推2022年中国社会消费品零售增速中枢较2021年边际抬升,或将超预期。

 

2、投资有望保持稳定,基建投资发力将成为主要抓手

 

展望2022年固定资产投资依然承压,但有望保持稳定增长。房地产监管政策出于防风险的目的,边际有所放松,房地产投资不再可能成为稳增长的主要力量,但软着陆企稳可期;制造业投资继续享受货币政策和财政的倾斜,将保持较快的增速,高技术制造和高端制造将持续领跑;财政政策要保证支出强度,加快支出进度,适度超前开展基础设施投资,提前批专项债已经下达,一季度基建即有望开始发力,新基建投资将成为主要抓手。

 

房地产投资承压下行,走势前低后高,全年有望保持正增长

 

展望2022年,房地产难以成为拉动经济增长的主要力量,但房地产投资的止跌企稳有望成为经济稳定增长的托底效应。从长期来看,房地产投资、商品房销售面积(18亿平米)和销售额(18万亿元)的峰值已过;房住不炒的定位将长期不变。但是,房地产业规模大、链条长、牵涉面广,在国民经济中,在全社会固定资产投资、地方财政收入和金融机构贷款总额中,都占有相当高的份额,对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。因此,保持房地产平稳增长,仍将是房地产宏观调控政策的主要目标。

 

在中央经济工作会议上,明确指出要推进保障性住房建设,支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环。2021年11月以来,房地产融资政策出现纠偏和边际改善,房企融资回暖。但房地产调控政策的松绑,只是纠偏而已,而不是调控政策的逆转。政策支持符合条件的开发贷、并购贷,部分城市购房条件放松,甚至发放补贴。当前的宽松幅度远小于过往周期,在供给侧方面保持了足够的定力。对需求侧松绑也逐步铺开,从部分省市放宽了购房条件、到部分省市发放购房补贴。受制于地产长期需求走弱和居民杠杆较高,本轮需求放松政策的效果或将较为有限。

 

保障性住房需求对房地产形成托底效应,叠加基数效应的影响,今年上半年房地产投资增速继续回落,下半年投资增速有望企稳回升,全年增速呈现前低后高的态势,全年有望保持正增长。

 

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制造业投资稳步增长,高端制造继续领跑

 

2021年制造业投资强劲回升,截至2021年11月,制造业投资累计同比增长13.7%,两年平均来看,累计同比增速自4月份转正以来持续上涨至4.8%,成为拉动固定资产投资的主要力量。去年工业品价格保持高位(利好上游制造业)、企业利润稳健使得企业投资意愿较强,信贷资金定向支持也对制造业投资提供较强的支撑。

 

从制造业投资拉动因素来看,最主要的动力是出口,内需相对偏弱。因此,在出口边际回落的今年,估计难以支撑制造业投资继续快速增长。但是,2022年制造业投资保持平稳增长仍值得期待。货币政策和财政政策支持和促进制造业增长的力度不减。高技术制造业和高端装备制造业投资将继续高速增长,成为拉动投资的主力。目前我国高端制造业正处于高速发展阶段,新能源、高技术制造业等迎来较快发展。从上下游来看,上游制造业在整体双碳目标的约束下,高耗能行业扩张将持续受到约束,中下游企业,随着PPI的逐步回落,成本压力缓解,利润得到修复,有利于实施投资活动。

 

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基建发力将成为稳投资和经济稳增长重要抓手

 

中央经济工作会议上,明确提出“适度超前开展基础设施投资”,在稳增长的背景下,基建投资发力将成为重要抓手。今年各级政府在投资安排上会更加积极。因为2022年财政政策将向稳增长方向适度倾斜,在“保证支出强度,加快支出进度”过程中,财政支出用于基建投资的比重和规模都会有所增大。新增支出将用于适度超前开展基础设施投资,重点围绕数字化转型和绿色转型这两条主线,面向未来、面向全局进行投资,夯实经济社会高质量发展的基础。

 

2021年一般预算账户的超收与政府性基金的缓支,或使得超过1.8万亿元的资金可结转至今年。2021年12月14日,财政部提前下达2022年1.46万亿专项债额度,聚焦短板领域、聚焦重点项目、聚焦九大重点方向。我们预计2022年一般财政预算赤字率不会低于3.0%(2021年3.2%),专项债规模或小幅调降至约3.5万亿元,广义赤字规模或达7.3万亿元左右,广义赤字率或在5.8%左右。基建投资将得到财政的有力支持。

 

从投资方向上看,新基建特别是新能源基建、数字基础设施建设、城市更新有望成为发力重点。重大项目是经济发展的“压舱石”,有望成为有效投资的带动作用。“十四五”规划重大项目陆续开工,“两新一重”基础设施建设稳步推进,有利于增强有效投资的带动作用。

 

我们预计2022年基建投资增速或反弹至6%左右。其中,2022年一季度基建投资增速有望达到7.0至8.0%,从而一举扭转2021年四季度同比负增(-3.0%左右)的局面。

 

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3、出口驱动力放缓,表现仍具韧性

 

2022年,全球产业链供应链不断修复,海外需求增速随着财政补贴的退出而趋于缓和,整体供需之间的结构性矛盾将有所缓解,中国的出口订单或将有所回落。但是,我们看到,近期由于海外众多国家实施与病毒共存或是更宽松的防疫政策,变异毒株奥密克戎再次加速传播,使得有些国家不得不开启“闭关锁国”模式。

 

疫情的反复在2022年依然可能会对全球产业链中脆弱环节产生冲击,这也将进一步巩固我国出口份额的韧性。此外,随着美国通胀的高企,不排除美国对中国商品加征关税进一步下调;《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)正式生效实施,有利于我们对亚洲区域的出口。

 

整体来看,受基数效应的影响,2022年出口增速回落将难于避免,但依旧具有韧性。原材料价格和海外订单数量回落,高基数作用下,出口增速将放缓,但考虑到疫情不确定带来的生产节点的不确定性,我国生产替代的作用仍将延续,保持韧性。

 

综合来看,虽然2022年中国经济增长面临诸多压力和挑战,经济增速回落,但仍有望回归常态增长水平,全年经济走势整体将前低后高,即先缓慢回落后缓慢回升的特征。疫情对消费和服务业冲击逐渐减弱,消费进一步回暖改善;房地产投资上半年仍有下行压力,对冲手段主要是保障房建设和城市更新,房地产投资在融资政策纠偏和融资边际改善下有望实现软着陆企稳;制造业投资将继续受益于信贷政策和财政政策的倾斜保持较高增速;基建投资受益财政发力,新基建包括新能源和新经济基建潜力最大,将成为稳增长的主要抓手;出口呈现均值回归和下行压力,但仍具备一定韧性。

 

(三)通胀展望:CPI温和回升,PPI将高位回落,剪刀差或将出现反转

 

2021年中国通胀温和回升,3月CPI转正为0.4%,此后保持温和上涨,11月CPI同比2.3%,全年猪肉价格持续下跌,成为CPI主要拖累项,受原油价格传导的交通出行等价格同比大幅上涨,核心CPI从-0.3%上涨至11月1.2%。

 

展望2022年的通胀,我们认为,2022年CPI涨幅料有所扩大。工业品价格对居民消费价格的传导、猪肉价格筑底回升及私人消费进一步恢复将带动明年CPI涨幅上行。食品项中主要关注猪周期的影响,预计2022年二季度或三季度新一轮猪周期开启,猪肉价格将开启筑底缓慢回升的趋势,带动CPI小幅上行。非食品项中,需关注PPI向CPI的传导影响。2021年上游原材料价格大幅攀升,国际原油、天然气等能源价格持续上行,使得家用器具和交通工具燃料类CPI持续走高,2022年预计原材料价格有所回落,能源类价格已处于相对高位,PPI对CPI的传导不会构成太大压力。

 

总的来看,2022年全年CPI温和上涨,存在阶段性突破3%的可能,整体仍将处于温和区间,全年CPI涨幅将不超过3%,出现明显通胀的可能性不大。

 

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PPI从2021年1月以来一路高歌猛涨,从0.3%上涨至11月12.9%,其中10月创历史新高达到13.5%,CPI与PPI之间的剪刀差最大达到12个百分点。2021年上半年,受原材料端黑色、有色、原油等大宗商品价格上涨带动,PPI持续上行,下半年叠加国内能耗“双控”政策影响,煤炭价格迅速飙升,8月16日762元/吨的价格快速上升至11月19日1836元/吨,带动PPI创历史新高。后续随着国内能源“保供稳价”政策的有力实施和对能耗“双控”的纠偏,煤炭价格快速下跌至800元/吨左右的水平,带动PPI在11月有所回落。

 

2022年,受基数效应和供应端压力逐步缓解的影响,PPI涨幅全年将呈现前高后低的回落态势。随着资源供应国受疫情负面影响减小,供给端得到修复,大宗商品产能不断释放,价格也将趋于回落。在工信部等部门发布“十四五”原材料工业发展规划,发展目标包括:到2025年,粗钢、水泥等重点原材料大宗产品产能只减不增。在“双碳”目标和“能耗”双控的制约下,传统的工业品和原材料依然面临供给侧的压力,价格大幅下降的可能性不大。下半年受高基数影响,PPI同比转负压力较大,CPI与PPI之间的剪刀差或将反转。

 

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(四)宏观政策展望:稳增长成为核心目标任务

 

中央经济工作会议定调,2022年以经济建设为中心,着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间,要求各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任,各方面要积极推出有利于经济稳定的政策,因此,稳增长毫无疑问成为宏观政策的核心目标。要求宏观政策要稳健有效,财政政策和货币政策要协调联动,要加大宏观政策跨周期调节力度,跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。

 

1、货币政策:偏向宽松,做“加法”

 

货币政策方面,稳健的货币政策要灵活适度,总量工具和结构性工具相结合。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能,加大对实体经济的支持力度,保持流动性合理充裕,增强信贷总量增长的稳定性,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,而且在货币信贷总量上也要保持适度增长,保持宏观杠杆率基本稳定,增强经济发展韧性,稳定宏观经济大盘。

 

2022年货币政策取向偏宽松就是做“加法”。其中,总量的加法主要工具就是降准与降息;结构性的加法,就是以支农支小再贷款、碳减排支持工具以及煤炭清洁再贷款等结构性工具更为主要抓手,将两项直达实体经济货币政策工具转换为支持普惠小微企业和个体工商户的市场化政策工具;加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持力度;加强对“专精特新”企业金融支持,促进中小微企业融资增量、扩面、降价,促进社会融资成本的进一步降低。

 

2、财政政策:保证财政支出强度,加快支出进度

 

财政政策方面,中央经济工作会议继续强调,要继续实施积极的财政政策,积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续,要保证财政支出强度,加快支出进度,适度超前开展基础设施投资。

 

我们预计2022年一般财政预算赤字率不会低于3.0%(2021年3.2%),一般预算赤字规模在3.8万亿元,而专项债对项目收益性要求偏严,近几年使用效率不高(每年均有未能使用结转到次年的部分),专项债规模或小幅调降至约3.5万亿元,广义赤字规模或达7.3万亿元左右,广义赤字率或在5.8%左右。此外,估计今年一般预算账户的超收与政府性基金的缓支,或使得超过1.8万亿元的资金可结转至明年,因此,今年财政对经济的支持力度不弱。

 

今年实施新的减税降费政策,将更加突出政策的精准性和针对性,我们预计有三个着力点:一是继续朝着“优化税制结构,健全直接税体系,适当提高直接税比重”的方向努力;二是增强减税降费政策的针对性;三是部分延续2021年底到期减税降费政策。

 

从方式上看,“减税”主要是进一步优化落实已经出台的政策,如研发费用加计扣除、增值税留抵、小微企业税收优惠等;“降费”主要是将加大“清费”的力度,重点清理整顿各类不合理、不合法收费,切实减轻市场主体负担,进一步提高我国营商环境质量。我们预计2022年减税降费规模或较2021年扩大,或在1.5万亿元左右。

 

3、碳减排和能源政策:先破后立,“能耗双控”向“碳排放双控”转变

 

在去年底中央经济工作会议上统一认识,要正确认识和把握碳达峰碳中和。实现碳达峰碳中和是推动高质量发展的内在要求,要坚定不移推进,但不可能毕其功于一役。实现碳达峰碳中和,要先立后破有序推进能源结构调整优化,继续发挥传统能源特别是煤炭、煤电的调峰和兜底保供作用。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。

 

能源结构调整方面,中央经济工作会议明确指出要科学考核,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制,创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变,加快形成减污降碳的激励约束机制,防止简单层层分解。

 

能耗双控政策的纠偏,有利于避免2021年三季度出现拉闸限电限产的情况发生。“能耗双控”向“碳排放双控”转变,将改变过去笼统估算、简单决策的做法,更精准支持促进企业和国民经济高质量发展。

三、海外宏观展望:发达经济体弱复苏,货币政策转向收紧

 

(一)新冠疫情或将缓和,对经济和生活负面影响减弱

 

2021年,全球依旧没有摆脱疫情的扰动,Gamma、德尔塔、奥密克戎等变异毒株的轮番冲击,变异病毒常态化将使得全球解封日期进一步延后,全球在疫情防控和经济复苏上表现出不平衡和错位的情况。

 

进入2022年新冠疫情仍在全球蔓延。截至目前,这场疫情已经波及全球,累计确诊病例已经超过2.7亿人,死亡超过500万人。美国的状况尤其惨烈,累计确诊超过5千万,死亡病例超过80万。与全球其他国家和地区相比,中国的情况要好得多。

 

最新的奥密克戎变异毒株的来袭,令全球疫情防控形势进一步严峻。世界卫生组织(WHO)呼吁,2022年必须结束这场新冠大流行。据相关报道,目前全球约57%的人口已经至少接种两剂疫苗,但有41个国家接种1剂疫苗的人口比例不足10%,大多在非洲。从全球范围内,疫苗的产能和产量是足够的,问题是如何向以非洲为主的发展中国家倾斜的问题。如果调配得当,有关国家积极配合,让疫苗覆盖全球70%以上的人口,在2022年应该可以做到。我们预计,2022年疫情仍将存在,但对经济和生活的影响将逐渐减弱。

 

(二)海外经济复苏势头减弱,不确定性增加

 

2021年海外疫情依然严重,疫苗接种不平衡,经济呈现疫后复苏态势,但到下半年受疫情反复的影响,复苏势头开始减弱。

 

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进入2022年全球经济继续呈复苏态势,但增速将进一步放缓。随着经济刺激政策的消退,2022年美国经济扩张动能会进一步放缓,但预计至少在2022年上半年经济增速还会高于潜在经济增速。

 

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还值得注意的是,与美联储即将加快减量甚至加息形成对比的是,中国政策在稳增长目标下进一步转向宽松,形成政策上的一松一紧基本完全相反的局面。这一变化的意义在于,如果中国稳增长政策发力在一定程度上“接棒”全球增长,缓解全球经济增长势头减弱的压力。

 

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根据国际货币组织2021年10月的最新预测,2021年全球经济增长5.9%(较7月预测下调0.1个百分点),2022年增长4.9%,这一增速水平与近年相比也是比较高的。

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(三)全球通胀压力减缓,或将在高位震荡或从高位回落

 

2021年以来,全球通胀水平急剧攀升,美国通胀创40年新高,美国2021年11月CPI同比上升6.8%,连续第17个月上升,并创1982年6月以来最大单月升幅,PPI同比上升9.6%,创2010年以来最快升幅。欧洲通胀也创多年新高。我们认为,推动本轮通胀的因素是多方面,其中包括:一是全球流动性宽松;二是疫情后的供需错配;三是极端天气叠加全球新能源转型带来的能源危机。

 

展望2022年,大多数经济体的总体通胀预计将在2021年最后几个月达到峰值,在2022年中期回落至疫情前水平。但考虑到当前复苏进程充满未知,通胀前景仍存在巨大的不确定性,且通胀可能因多种原因超出预期。

 

(四)全球流动性转向收紧:美联储缩减QE加快,加息和缩表预期升温

 

在去年年底(2021年12月15日)的美联储最新议息会议上,美联储货币政策转向抑制通胀。FOMC声明称,从2021年1月起,QE减量规模翻番,即每月减少的资产购买规模从之前的150亿美元翻番至300亿美元。美联储每月缩减QE规模提高一倍,则在今年3月美联储就能提前结束资产购买计划,而非此前市场预期的6月。

 

美联储点阵图显示,预计2022年、2023年、2024年将分别加息3次、3次、2次,累计加息8次,超过市场预期。所有委员均预计美联储将在2022年开始加息。

 

市场普遍预计美联储2022年将加息三次。本轮加息周期与过往不同,其原因有:一是通胀压力显著高于过去几轮经济周期;二是经济增长与通胀并不同步,加息过猛可能将经济带入衰退;三是当前长端利率只有1.5%,加息空间受限,除非长期利率能够出现因为经济高增长而走高这一良性循环,否则已经相对平坦的收益率曲线会让货币政策进退维谷;四是加息对资产价格和经济增长的负面影响可能导致美联储加息一次后就暂缓,以牺牲经济增长为代价去打压通胀的强势操作只在70年代滞胀时期才发生过,当前尚未看到美联储有如此决心。

 

欧美和日本鉴于以往的教训,对货币政策紧缩将会采取谨慎的态度。去年12月欧洲央行发布最新利率决议,总基调维持宽松,维持三大基准利率不变,资产购买计划将持续到加息不久前。但是,面对通胀压力,欧央行今年采取适当紧缩行动,也不会意外。

 

去年部分发达经济体国家和新兴经济体国家已经率先开始加息。其中英国成为发达经济体首个加息的国家。2021年12月16日英国央行宣布将基准利率从疫情期间的0.1%历史低位上调15个基点至0.25%,同时维持资产购买总规模不变。此前,俄罗斯央行已经实施七次加息,将利率上调至8.5%。此外,新兴市场如墨西哥、智利、巴基斯坦和亚美尼亚央行均宣布了加息;韩国央行成为疫情以来第一个加息的亚洲主要经济体,去年分别在8月和11月实施两次加息。部分国家或经济体先于美国加息,一方面是为了抑制通胀飙升,另一方面也是为了防止资本外流。

四、大类资产表现展望

 

(一)2021年大类资产表现回顾

 

2021年全球主要金融资产中,各主要经济体逐渐复苏叠加偏松的流动性环境支撑股市和大宗商品领涨。原油年内涨幅超50%,领涨各大类资产。美联储率先释放紧缩信号,美元指数强势上行,黄金承压表现不佳,非美货币多数贬值,人民币延续升值。欧美股市依旧强劲,A股结构性行情显著,创业板延续强劲。港股因互联网、教育等政策压制,指数大幅回调。可转债市场火热,可转债预案指数年内上涨29.43%,与股票相关的股票型基金相比2021年涨幅收窄明显。

 

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全球股市:2021年全球股市普遍上涨,欧美股市普遍上扬,亚太股市表现不佳。

 

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(二)2022年大类资产表现展望

 

展望2022年大类资产表现,我们继续看好中国资产,最看好的依然是权益类资产。中长期来看,我们重申(1)后疫情时代,我们对中国经济和中国股市持理性乐观看法;(2)中国A股已经进入中长期的上升趋势;(3)中国资产在全球资金配置占比将持续提升;(4)包括A股在内的权益资产将成为中国居民家庭重要的核心资产。

 

事实上,自2019年以来中国A股已经连续三年正收益,所谓的慢牛格局正在形成。从估值水平上看,目前A股市场估值依然处于合理水平;2022年中国经济虽然面临下行压力,经济增速将较2021年明显回落,上市公司的业绩增长普遍预期也将降至5%以内,业绩对市场的驱动力减弱;但宏观政策全面稳增长,货币政策将较2021年明显放松,市场流动性依然充裕。我们继续看好2022年中国A股市场。

 

1、A股市场:结构性慢牛,维持震荡上行格局,波段行情与结构性机会

 

2021年A股市场回顾:震荡上行

 

2021年市场呈现反复震荡的区间行情,市场特征主要表现为:(1)区间波动行情,沪市综指在3300-3730之间的400点区间波动;(2)板块轮动的结构性行情,白酒医药家电等防御性板块弱于周期类的有色化工等周期类,以及金融地产表现较弱,新能源和半导体等硬科技全年表现强劲;(3)市场风格主要表现为价值股弱于成长股,大盘股弱于中小盘股。截至2021年12月31日,表现最强的是创业板,全年涨幅达12.02%,主要是新能源产业链成长板块强势带动,低估值大盘蓝筹股则跑输市场。

 

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由于信用的极致分层,2021年在行业和风格上体现的特征是政策支持的方向(高端制造、绿色能源、中小企业)表现极强,政策压制的方向(地产链,部分消费医药)表现极差。具体来看,行业:科技制造>周期>消费>金融地产;风格:小盘成长>小盘价值>大盘成长>大盘价值。

 

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中国A股:结构性慢牛,维持震荡上行格局,波段行情与结构性机会

 

2022年中国A股市场的基本面比较复杂,多空交织,喜忧参半。2022年经济增速回落,回归常态增长,CPI震荡回升,PPI高位回落,但货币政策趋于宽松,财政政策力度加大;企业盈利增速将明显下滑;市场流动性仍将维持合理充裕;估值来看,除创业板与科创板平均市盈率仍较高之外,沪深主板市场的平均市盈率都处于近年来的较低水平;沪深主板市场注册制全面推出,IPO发行压力加大。综合来看,我们认为2022年A股市场将继续保持底部抬高的震荡上扬格局,沪市综指的波动区间在3300-3900点,预计波动将较2021年激烈,市场机会主要体现在波动行情与结构性机会。

 

综合来看,支撑和推动股市上行的因素,主要包括宏观政策全面转向稳增长、市场资金面依然充裕、目前市场估值水平合理,大盘没有明显的高估和泡沫。不利因素,主要是上市公司业绩增速下滑压制估值水平的提升;美联储缩减QE和加息预期强烈,全球流动性收紧,引发全球风险资产动荡。

 

首先,宏观政策力挺维稳,构成股市重要支撑

 

从2021年四季度以来,宏观政策已经转向稳增长,其中货币政策边际放松已经出现。中央经济工作会议进一步定调2022年全力稳定经济增长,财政政策更加积极。A股市场是对政策敏感型的市场,政策面的积极正面,将更能提振市场信心和市场的风险偏好,有利于稳定估值水平和提升估值水平。

 

其次,资金面依然乐观

 

2021年是资管新规过渡期的最后一年,2022年开始,银行理财的全面净值化时代将会到来,预计将有更多的理财资金借道公募基金进入股市,A股将会充分受益于资管的全面净值化时代;随着“房住不炒”和房产税的加速落地,居民资产配置逐步从地产向金融资产倾斜的趋势也越来越明确,A股市场也将受益于股权红利时代;无风险收益率下行,打破刚兑,推动国内居民储蓄搬家转移至股市。

 

公募基金仍将是居民资产配置A股的重要渠道,有望为A股市场提供万亿元增量资金。

 

国内A股市场对外资仍具有较强的吸引力。Choice数据显示,2021年北向资金累计净流入4321.69亿元,创年度历史净流入新高,其中沪股通资金净流入1937.27亿元,深股通资金净流入2384.42亿元。尽管2022年美联储可能三次加息,将对国际资本流动产生扰动,但我们预计2022年海外资金进入A股市场仍呈现持续净流入态势。

 

第三,市场估值水平合理,无明显高估和泡沫

 

从目前的估值水平来看,主要指数估值基本合理,处于历史均值的附近,没有明显的高估,更无泡沫。杠杆率较低、市场状态较为健康。

 

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A股市场估值水平与全球主要股市的横向比较

 

目前A股主板市场的估值水平与海外主要股市比较,总体低于欧美主要股指的股指水平。从国际比较来看,A股大盘估值具备一定的优势。

 

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A股总市值与GDP之比(证券化率)处于合理水平,没有泡沫

 

证券化率就是上市公司总市值除以GDP的比值。股神巴菲特提到过,说他判断是否高估,有时也看一国的证券化率。比如证券化率在70%-80%,表明估值合理,60%以下则表明市场低估;如果上市公司总市值超过GDP的200%,表明市场高估,进入股市无疑是玩火自焚。目前国内A股市场的证券化率在90%,说明市场估值基本合理,无明显泡沫。

 

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全面注册制与IPO常态化,新股扩容压力加大

 

2021年中央经济工作会议对明年经济工作进行的七大政策部署中,提出“全面实行股票发行注册制”。全市场实现注册制已势在必行。预计沪深主板实施注册制有望在今年二季度或三季度实施。

 

统计数据显示,注册制试点之后,IPO规模不断加大。据统计,2021年A股上市公司524家通过IPO,首发实际募集资金总额达5466亿元,IPO企业数量和募资金额创出历史新高,分别同比增长20%和13%。

 

2022年沪深主板将实施注册制,随着北交所的成立,专精特新企业加快上市步伐,募资规模有望平稳上升;叠加科创板以及创业板注册制的平稳推进,2022年A股IPO市场和定增规模仍将平稳提升。

 

行业配置建议与主题投资机会

 

行业配置方面,关注行业景气度上升和盈利确定性较强的行业与板块:一是以内需为主立足国内市场的大消费与军工板块;二是受益于行业景气回升的汽车、国防军工、新能源产业链等。

 

主题赛道投资方面关注:新能源、新能源汽车产业链、高端装备制造与专精特新小巨人、元宇宙主题,以及国企改革主题。

 

新能源汽车(智能电动车)赛道:新能源汽车产业链这是一个规模巨大的增量市场,中国新能源汽车迎来增长浪潮势不可挡。2021年是新能源汽车爆发之年,今年是电车渗透率进展最快的一年,电车的渗透率在欧洲和中国都接近20%,比专家、学者、政府的预测早了4年。中国汽车工业协会预测表明,2021年中国新能源汽车销量达到340万辆,同比增长1.5倍,2022年新能源汽车销量达到500万辆,同比增长47%。

 

从全球来看,新能源车渗透率不断提升,美国2022年补贴政策叠加2023年EPA碳排放新标准的落地将加速电动车渗透。从供给端看,2022年全球优质新车型集中推出,爆款车型将推动销量大幅增长。我们预计2022年全球新能源车销量将达1016.6万辆,同增55%。如果2025年全球新能源汽车渗透率达到25%来测算,那届时全球的新能源车销量预计在2500-3000万辆,对应整车环节市场规模在6-7.5万亿之间。产业链多个环节2025年的市场规模相比2021年基本都在3倍以上,复合增速基本都在30%以上,整车和电池在40%。

 

在新能源车确定性增长的背景下,新能源产业链包括:汽车芯片、汽车传感器、汽车图像与显示设备等赛道迎来长久的增长机会。

 

新能源产业链赛道(光伏风电赛道、碳中和赛道):2021年也被全球称为新能源加速元年。碳达峰碳中和是我国的重大战略目标。中国碳达峰和碳中和要求先立后破,中国实现碳中和可能需要数百万亿级的投资和持续数十年的努力,绿色能源建设是巨大的增量市场。预计2021年到2025年全国光伏累计装机量的年均复合增长率约为18.3%,年均新增装机67.4GW,到2025年累计装机达589GW。预计2021年到2025年风电累计装机量的年均复合增长率约为17.5%,年均新增装机70GW,到2025年累计装机达630GW,光伏风电产业链上下游将仍有巨大增长。

 

新能源产业大概率可以成为优势产业。我国高端制造业中的电动车、光伏、风电、半导体基本都有具备成为全球优势产业的条件,叠加产业政策的支持,我国未来新能源产业具有成为在全球都具备明显竞争力的产业。

 

元宇宙与虚拟现实赛道:2021年10月Facebook宣布改名Meta,元宇宙概念成为引爆年末股市行情的热门赛道。元宇宙或是改变人们未来社交方式,开创工作娱乐新模式的全新概念。元宇宙包括基础设施建设、硬件设备、软件应用等多个领域。从基础数据库建设,到智能穿戴设备,再到下游游戏、媒体应用,元宇宙将带动行业电子、计算机、通信、传媒多个细分赛道全面复苏。

 

军工赛道:“十四五规划”政策对于国防军队方面的重点关注无疑为中长期下的军工行业带来了强有力的政策性支持,以2027年建军百年作为节点,对于军工行业的投入以及相关设备的采购将达到前所未有的高度,行业景气度有望在一个长周期内维持较高的水平。为应对潜在的军事博弈升级,我国军工会在卫星导航技术、海军舰船、军用飞机几大产业链实现持续突破。

 

国企改革主题:到2021年国企改革三年行动70%目标任务顺利完成。2022年是国企改革三年行动的收官之年,要确保三年行动任务在党的二十大之前基本完成,2022年年底前全面完成。2022年要深化跨行业跨领域跨企业专业化整合,加强海工装备、新能源汽车、工业互联网、物流大数据、航空货运等协同发展平台建设。要加快建设世界一流企业,《关于加快建设世界一流企业的指导意见》即将印发实施。

 

风格特征方面:小盘成长>大盘成长>小盘价值>大盘价值。2022年市场风格轮动速度可能会继续加快,风格比2021年要更为均衡。从估值、业绩增速等角度考虑,2022年市场风格整体偏向成长股与中小市值股票,价值股主要在稳增长政策出台及预期的密集期及经济企稳回升期阶段性跑赢,一季度和下半年均有机会。

 

阶段性风险仍存:(1)成长股当前估值处于高位,且盈利增长与估值不匹配,业绩无法兑现的情况下或会出现阶段性泡沫破灭的风险;(2)美联储加息初期股市或会出现阶段性回撤,三季度或将对A股构成一定调整压力。美联储若按市场预期在今年下半年启动加息,则可能影响随后的美国中期选举形势。因为货币政策收紧,叠加明年经济增速回归常态并触顶回落,很可能产生共振,造成风险资产的大幅下跌;(3)人民币阶段性贬值压力可能会对A股造成一定压制。(4)2022年A股盈利增速回落至5%以下,2022年中可能见底。

 

一季度行情最值得期待。(1)1月至3月中旬,稳增长的政策态度积极,政策措施陆续推出;(2)2021年年报的高增长为行情助力;(3)海外美联储的缩减QE已经明朗,加息实施至少在一季度之后,海外扰动减弱;(4)春节、冬奥会和两会期间经济活动自然减弱,不能证伪政策力度和政策效果,为市场资金提供宽松环境。

 

2、债券市场:不具有配置价值,上半年有交易型机会,下半年警惕风险,关注可转债

 

回顾2021年,经济偏弱+货币偏松,债市走出慢牛行情,整体呈现低波动的“新常态”。目前国债收益率不具有吸引力,但在“资产荒”和理财收益率不断下行的背景下,可适当低配。

 

2022年前期经济下行压力较大,货币政策存在降准降息的可能,宏观环境对债市仍有利,因此,上半年债市存在一定交易机会。

 

下半年债市面临的风险因素增多,经济金融数据企稳、猪价上涨带动CPI回升、美联储加息等,债市存在一定的回调压力。

 

 

3、外汇市场:美元先强后弱,人民币双向波动有贬值压力

 

外汇市场走势受多因素综合影响,影响美元走势的因素也是多空交织,我们预计2022年美元走势先强后弱,其强弱转换拐点在美联储的实施加息前后。

 

从目前来看,利好美元的因素包括:(1)2022年美国通胀仍将保持相对高位,市场预期美联储加快收紧步伐。美联储何时开始加息将成为影响市场预期的重要因素。我们预计在今年一季度甚至上半年市场仍将会有较强的鹰派加息,这是导致美元上行或者高位震荡的主导因素。(2)根据IMF预测2022年美国经济增长相比全球增长仍将保持优势,对美元构成支撑。此外,2022年全球金融市场,尤其是美国股市在连续加息下波动可能加大,以及地缘政治冲突也会更加频发,这会导致全球避险情绪升温,会在某一个阶段对美元指数形成支撑。

 

我们预计,美元转弱的拐点,大约是美联储加息的落地前后。市场在加息之前预期较为充分的背景下,一旦加息落地,美元指数可能反而会出现利好兑现。此外,如果全球疫情好转,欧元区经济复苏加快,欧美的经济基本面和货币政策分化可能收敛,这会对欧元形成支撑,对美元形成压力。

 

总的来看,2022年美元指数影响因素多空交织,在不同时期主导因素不同,支撑因素在上半年概率更高,美元的震荡中枢可能呈现前高后低。美元由强转弱的拐点大概率发生在美联储加息落地前后。

 

影响人民币汇率走势的因素也是错综复杂,既有利好的支撑因素也有不利因素,人民币双向波动仍是中国央行最希望的走势。我们认为,综合来看,2022年人民币存在贬值的压力:(1)是中美经济增速差在2022年明显收窄,预计2022年中美经济增速差异或将收窄自1989年以来最近三十年最小,在这种背景下,利好美元;(2)中美货币政策背离,美联储货币政策收紧而中国货币政策趋于宽松;(3)利差收窄,显然也不利于人民币。在历史上三轮中美经济增速差收窄、货币政策背离期,人民币都趋向于贬值。(4)市场普遍预期2022年中国出口将面临下行压力,人民币的贬值,也将更有利于中国出口。但是,中国疫情防控较好,中国经济平稳增长,这些基本面因素,将对人民币汇率形成中长期的支撑。

 

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4、国际黄金:维持区间波动,有下行压力

 

2021年,黄金价格呈现震荡下行的趋势。一季度,美债收益率和美元指数上行,压制金价,黄金从1920美元/盎司的高位最低跌至1673美元/盎司。4-5月,美联储官员和议息会议淡化通胀影响,叠加疫情恶化带来的避险需求影响,黄金价格上升。美联储6月议息会议释放超预期的货币政策转向的鹰派信号,黄金迅速走低。7-10月期间,受疫情反复、美国通胀、就业情况等多方面影响,黄金价格在1700美元/盎司-1830美元/盎司之间维持震荡。11-12月,黄金价格持续震荡,核心影响因素主要是美联储关于货币政策的表态。

 

影响国际黄金价格的因素也是错综复杂,但影响2022年黄金价格走势的主导因素将是美联储的货币政策收紧步伐以及美联储的加息动向。黄金价格走势的主要运行逻辑是:随着疫苗接种率提高,疫情反复扰动有所减小,经济复苏预期下,美联储的货币政策预期和加息路径。12月美联储议息会议显示,2022年、2023年、2024年将分别加息3次、3次、2次,鹰派表态超出市场预期。通胀的持续上涨引发货币政策加速收紧预期,美元走强,美债实际利率上行,令黄金价格承压。而一旦美联储加息落地,预计美元转弱,则国际黄金将获得支撑,令金价上扬。我们预计,2022年黄金呈现区间震荡行情,价格在1670-1970美元/盎司之间波动。中长期来看,全球货币超发、经济增速减缓以及通胀持续高位的背景下,黄金配置价值依然较高,可借黄金回调之际做多。

 

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5、国际原油:高位震荡,有上涨压力,波动区间60-90美元

 

2021年原油市场震荡上行,油价在2021年的大部分时间里走高,创下至少自2016年以来的最大年度涨幅,纽约轻质原油和布拉特原油全年累计涨幅超过50%,成为年度表现最佳的大类商品。年初至3月受益于疫苗研发取得良好进展、沙特额外减产,原油价格震荡上行,随着疫苗接种加快,OPEC+由减产转为弹性逐月增产,叠加需求回升,油价回升至70美元/桶以上;进入8月亚洲疫情反复,一定程度抑制需求,叠加美联储释放缩减QE信号,油价承压回落至60美元/桶;9月以来国际天然气和煤炭价格暴涨,引发能源危机担忧,油价创新高迈入80美元/桶,随后美国联手日本、韩国、印度、英国等释放战略储备,叠加欧洲疫情再度反弹以及奥密克戎新冠变异毒株出现,油价从高位震荡回落,整体来看油价均值在70美元/桶。

 

2022年展望:国际原油有望在高位维持震荡,纽约原油预计在60-90美元区间波动。

 

目前,OPEC+重掌原油定价权,OPEC具备快速释放产量的能力。2020年油价暴跌使美国页岩油开发商失去增产动力,2021年因新增投资不足叠加艾达飓风的共同打击,美国页岩油产量小幅下滑,OPEC+重掌原油定价权。从增产能力来看,OPEC闲置产能目前处于历史高位,达到约540万桶/天,其中大部分掌握在沙特手中。整体来看,OPEC目前具备快速释放产量的能力。

 

伊朗核谈判暂无结果。维也纳的第7次伊核谈判结束,双方仍未达成一致协议。伊朗坚持要求美国取消所有制裁,但美国要求伊朗先让步,以及对伊朗的弹道导弹发展及在地区活动进行限制;但伊朗拒绝。我们认为伊朗谈判短期难以达成一致协议。

 

美国方面,页岩油产量恢复缓慢。2022年页岩油产量将逐步恢复,但增产弹性下降。未来四年美国页岩油企业债务将集中到期,资本开支预计仍将继续保守。从钻机数来看,截至12月31日,美国在用钻机数量增长到586部,但仍低于疫情前水平的50%,钻机恢复水平有限。

 

俄罗斯目前闲置产能55万桶/天,低油价承受能力好于沙特,未来重点发展天然气,控制欧洲能源供应。俄罗斯油田较为分散,持续减产难度较大,预计俄罗斯将维持90%以上的限产执行率,更希望稳定增产保证油价高位。

 

从供给端看,国际油价取决于OPEC+、美国和俄罗斯三方博弈。目前的现状是OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹,因此,供给端更希望维持油价相对高位。

 

从需求端来看,IEA预计,2022年将继续恢复约350万桶/日左右,其中国际航班放开后航空煤油将加快恢复120万桶/日,整体来看,恢复速度放缓,2022年末全球原油需求将回到疫情前水平。(1)中国作为疫情控制最好、需求复苏最早的国家,需求的快速增长已过,在双控及双碳政策下,原油进口将受到一定制约。(2)奥密克戎病毒在欧洲蔓延,多国收紧防疫政策,纷纷启动紧急封锁。若2022年疫情一旦缓解,欧洲需求仍有相当程度恢复空间。(3)美国方面2022年仍有一定增量,但预计将低于2021年水平。

 

由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配,原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

 

整体来看,2022年疫情得到控制后,需求降温而供应加速回升,OPEC+若不改变增产计划叠加全球QE结束、美国开启加息以及中期选举,油价重心将下移;若减少增量甚至减产,油价有望维持80-90美元高位平衡。

 

但潜在的风险仍需关注:(1)油价上涨、内部裂痕等一系列可能导致OPEC+减产联盟破裂;(2)美国外交政策改变导致伊朗原油大量输出的情况发生;(3)拜登政府大力推行新能源政策,导致大量关闭油井或者需求大幅削减的情况发生;(4)疫情爆发超出预期;(5)地缘政治风险加大。

 

五、2022年面临的主要风险

 

1、市场对国内宏观政策宽松预期乐观,但事实出现预期差的风险;

 

2、房地产开发商的债务风险外溢,导致整个行业的信用风险;

 

3、美联储退出QE步伐加快,加息提前超出预期,实际利率上行,导致资产估值收缩的风险,以及全球资本市场波动加剧的风险;

 

4、全球疫情防控形势进一步严峻,导致主要经济体再度大范围封锁的风险,包括供应链紊乱、通胀飙升和经济下行超预期;

 

5、今年是全球主要经济体的换届和选举年,包括美国中期选举、法国大选等,警惕黑天鹅事件发生;

 

6、地缘政治风险:包括中美关系出现新的恶化,以及美俄关系恶化。

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