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【一周投资】经济下行压力加大,四季度或将有望改善

【一周投资】经济下行压力加大,四季度或将有望改善

  • 分类:宏观研究
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  • 发布时间:2021-10-19
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【一周投资】经济下行压力加大,四季度或将有望改善

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投资要点:

国内经济:三季度经济加速下行,四季度有望边际改善

三季度经济回落超出市场预期。最新数据显示,三季度经济同比增长4.9%,较二季度增速回落3个百分点,显著低于预期5.5%,两年平均增长4.9%。前三季度GDP同比增长9.8%,两年平均增长5.2%,比上半年两年平均增速回落0.1个百分点。三季度我国面临极端异常天气、疫情反复、能耗双控、限电限产、芯片继续短缺、工业原材料价格飙升,以及恒大事件等诸多负面因素影响,对供需两端均造成扰动,工业生产、基建和房地产投资显著下滑,消费持续低迷,令三季度GDP增速加速下滑,环比增速也较上半年明显回落1个百分点至0.2%。

具体从9月的经济数据来看,工业生产、基建和房地产投资显著下行,制造业投资表现亮眼,消费数据同比和环比改善。9月,工业增加值承压下降,两年平均增长5.0%(前值5.4%)。受双控以及拉闸限电限产影响,黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品增速明显回落。房地产投资继续回落,9月同比数据甚至出现负增长;基建投资受专项债提速影响当月增速有所改善,但依然是负增长;制造业投资保持强劲持续攀升。9月社零同比增长4.4%(前值2.5%,预期3.4%),商品零售和餐饮均明显反弹,主要是疫情影响相对减弱以及节假日带动影响,不过依然远低于疫情前水平。

展望四季度经济,我们认为当前经济增长依然面临较大压力,但随着能源供给关系的改善和一些短期扰动的纠偏,以及基建投资的回升,四季度经济或将较三季度有所改善,预计全年GDP增速有望超过8.0%的水平。

PPI涨幅创历史新高,CPI维持低位运行。9月PPI同比与环比同步上行,其中同比上涨10.7%(前值9.5%),PPI环比增速亦高达1.2%。“能耗”双控以及拉闸限电限产,令煤炭等工业原材料价格飙升,带动9月PPI涨幅创历史新高。CPI同比涨幅有所回落,CPI同比0.7%(前值0.8%),猪肉依然是主要拖累项,同比下降46.9%(前值-44.9%)。CPI与PPI之间剪刀差创历史新高至10个百分点,上下游价格未能有效传导。预计年内PPI将维持高位运行,CPI保持相对低位运行。

前三季度外贸交易创新高,出口持续超预期。前三季度我国货物贸易进出口总值28.33万亿元人民币,同比增长22.7%。其中,出口同比增长22.7%,进口同比增长22.6%。进出口规模均创历史新高,保持较强的韧性。单月来看,外需仍强,表现强于内需。9月出口同比19.9%(前值15.7%),进口同比10.1%(前值23.1%)。鉴于高基数原因,前三季度进出口增速逐步回落,四季度增速可能继续有所回落,但全年依然有望实现较快增长。

9月融资需求低迷,金融数据持续回落。9月新增社融及信贷均不及预期,存量社融同比亦持续下滑至10.0%。主要是受到经济下行、能耗双控、限电限产以及高基数影响,企业融资需求有所走弱,中长期贷款占比持续回落。M1同比增速继续下滑,M1月M2同比剪刀差继续回落至-4.9个百分点,经济增长动能减弱。若年内专项债额度全部发完,预计集中于10、11月发行,后续将对社融构成一定支撑,四季度社融增速有望企稳。

A股市场:宽松预期收敛,延续震荡格局

经济下行压力进一步加大,全面降准预期降温,但央行重申将采取多种政策工具投放不同期限流动性以熨平短期波动,流动性整体将保持合理充裕。近期市场成交额不断下降,交易活跃度明显回落,在经济下行压力增大以及通胀维持高位的背景下,市场缺乏整体向上的动力,建议关注结构性机会。

行业配置方面,建议关注政策持续利好的碳中和、新能源板块,金融、交运等低估值蓝筹,三季报业绩预喜个股。

海外宏观:美国通胀高位运行,能源价格持续飙升

美国9月CPI同比增长5.4%(前值5.3%),为2008年9月以来新高,已经连续4个月保持在5%以上的高位。通胀数据的持续上升,9月零售数据超预期,美联储11月宣布Taper的概率不断加大。上周,原油受供给受限等影响,国际油价向上突破80美元大关,NYMEX原油整周上涨3.9%至82.66美元/桶。

报告正文:

一、国内宏观:三季度经济加速下行,四季度有望边际改善

1.1 国内经济:三季度经济加速下行,四季度有望边际改善

三季度GDP破五,四季度有望有边际好转

前三季度国内生产总值823,131亿元,同比增长9.8%,两年平均增长5.2%,比上半年两年平均增速回落0.1个百分点。三季度同比增长4.9%,明显低于预期5.5%,两年平均增长4.9%。

分项来看,前三季度第一产业两年平均增长4.8%(上半年两年平均增长为4.3%),第二产业两年平均增长5.7%(上半年两年平均增长为6.1%),第三产业两年平均增长4.9%(上半年两年平均增长为4.9%)。由此可见,三季度GDP增速下滑可能主要是第二产业同比回落导致的。

7月中下旬以来,我国接连发生了洪涝台风、疫情扩散、限产限电等扰动,叠加恒大事件和楼市降温,令三季度GDP增长同比回落至4.9%,较二季度增速下降3个百分点,环比增速也较上半年明显回落1个百分点至0.2%。当前经济下行压力明显加大,也进一步凸显了供需失衡、高PPI低CPI等结构性矛盾。我们认为,四季度经济增长依然面临较大压力,但随着极端天气、限电限产等短期扰动的消退,将较三季度有所改善,预计全年GDP增速有望达到8.0%的水平。

PPI涨幅创历史新高,CPI涨幅有所回落

10月14日,国家统计局公布9月份全国CPI(居民消费价格指数)和PPI(工业生产者出厂价格指数)数据,CPI同比上涨0.7%,涨幅比上月回落0.1个百分点,扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%(前值1.2%),PPI同比上涨10.7%,涨幅比上月再度扩大1.2个百分点,创历史新高。

“能耗”双控以及拉闸限电限产,令煤炭等工业原材料价格飙升,带动9月PPI涨幅创历史新高。9月PPI同比增速超市场预期至10.7%(预期10.2%),创历史新高,环比增速再次加速上扬至历史高位1.2%。同比来看,生产资料价格上涨14.2%,涨幅扩大1.5个百分点,上下游价格传导依然不顺畅。环比来看,煤炭和部分高耗能行业产品价格大幅上涨,是PPI上涨的主要原因。煤炭加工业、煤炭开采和洗选业价格分别大幅上涨18.9%、12.1%,合计影响PPI上涨约0.50个百分点。受限产影响,有色、水泥、化学制品、黑色等涨价较多,合计影响PPI上涨约0.57个百分点。

9月CPI同比涨幅有所回落,猪肉依然是主要拖累项。在0.7%的同比涨幅中,翘尾影响约为0,新涨价影响约为0.7个百分点(前值0.6)。食品价格连续下降4个月至-5.2%,影响CPI下降约0.98个百分点;其中,猪肉价格依然是主要拖累,同比下降46.9%(前值-44.9%)。非食品价格上涨2.0%,影响CPI上涨约1.65个百分点。其中,受汽油和柴油等价格的大幅上涨带动(涨幅20%以上),工业消费品价格同比上涨2.8%;服务价格上涨1.4%(前值1.5%),受暑期结束以及疫情反复影响,飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格涨幅均有所回落。

整体来看,CPI与PPI分化加剧,二者剪刀差扩大至10个百分点,创历史新高,上下游价格未能有效传导。目前亟需对“运动式减碳”进行纠偏,确保保供稳价措施的有效执行。预计年内PPI将维持高位运行,CPI保持相对低位运行。

前三季度外贸交易创新高,出口持续超预期

据海关统计,前三季度我国货物贸易进出口总值28.33万亿元人民币,同比增长22.7%。其中,出口增长22.7%;进口增长22.6%,贸易顺差2.77万亿。单月来看,9月进出口3.53万亿元人民币,同比增长15.4%。其中,出口增长19.9%;进口增长10.1%。

季度进出口规模逐季抬升,增速逐步有所回落。从季度看,今年一季度、二季度、三季度进出口总值分别为8.51万亿、9.59万亿、10.23万亿元,同比分别增长29.7%、25.2%和15.2%,外贸交易规模逐季上升,但增速呈现逐季回落态势。绝对值上来看,进出口同期数据均创历史新高,保持较强韧性。当前支撑我国外贸增长的因素如下:国内疫情防控形势较好,制造业产业链和供应链相对完整,全球经济和贸易回暖以及国际大宗商品价格上涨等。前三季度,我国进口价格同比上涨了11.3%,铁矿砂、原油、铜进口均价同比分别上涨67.5%、32.8%、37.9%。

外需仍强,表现强于内需。单月来看,出口同比继续扩大涨幅至19.9%(前值15.7%),进口同比回落13个百分点至10.1%。出口持续保持在相对高位,反映海外货物需求相对较强,其中,对美国出口的拉动作用明显,同比22.1%(前值6.4%),明显大幅回升。进口增速下降主要是去年同期基数较高,以及国内需求有所转弱的影响。

考虑到2020年外贸高基数的影响,今年四季度进出口增速可能有所回落,但我国外贸总体向好的趋势不会改变,全年仍然有望实现较快增长。其中,受海外供需缺口影响,出口有望延续较高景气;进口方面存在压力,但鉴于大宗商品持续高位,有望保持一定韧性。

9月融资需求低迷,金融数据持续回落

信贷投放不及预期,信贷结构不佳。9月新增人民币贷款1.66万亿元,比上年同期少增2400亿元,低于市场预期1.93万亿元,贷款余额增速下降0.2个百分点至11.9%。从信贷结构上来看,中长期贷款占比持续下滑。9月,新增企业中长期贷款6948亿元,同比大幅少增3732亿元;新增居民中长期贷款4667亿元,同比少增1695亿元;中长期贷款占比继续回落8个百分点至70%。地产调控、能耗双控、拉闸限电限产亦对企业信贷需求造成一定冲击。票据融资同比增加3985亿元至1353亿元,票据冲量情况仍在。整体来看,三季度信贷整体偏弱,且结构弱化。

社融增速继续下行,贷款和政府债券是主要拖累。9月新增社融2.93万亿元,大幅低于市场预期3.24万亿元,社融存量同比增速继续下滑0.3个百分点至10.0%。受到高基数、内需走弱等影响,人民币贷款同比下降7.3%,政府债券净融资同比下降20%。若年内专项债额度全部发完,预计集中于10、11月发行,后续将对社融构成一定支撑,四季度社融增速有望企稳。

M1-M2剪刀差继续回落,经济动能减弱。9月末,M2增速上行0.1个百分点至8.3%,M1同比增速继续下行0.5个百分点至3.7%。9月房地产市场持续降温,加上实体经济继续放缓,导致M1同比继续下滑。M1与M2同比增速之间的剪刀差从4月的-1.9个百分点持续回落至9月的-4.6个百分点,意味着经济动能在减弱。

受极端天气和“双控”影响,工业增加值承压下降

前三季度,全国规模以上工业增加值同比增长11.8%,两年平均增长6.4%(上半年7.0%)。9月份,规模以上工业增加值同比增长3.1%,两年平均增长5.0%(前值5.4%);环比增速加速下滑至0.05%(前值0.3%)。同时,三季度产能利用率较二季度下滑1.3个百分点至77.1%。9月份,分行业来看,黑色冶炼跌幅继续扩大4.3个百分点至-9.7%,有色冶炼同比增速从2.8%回落至1.2%,非金属矿物同比增速从4.4%快速下跌至-1.1%,汽车生产跌幅收窄4.4个百分点至-8.2%,或是受到海运紧张影响,铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速从1.3%上升至7.9%。

总体来看,三季度生产逐月走弱,国内汛情、疫情反复、能耗双控等是主要负面因素,9月主要冲击是能耗双控背景下的拉闸限电限产,9月份中上游耗能较高的行业走弱尤其明显(如黑色、有色等)。

固定资产投资不及预期,制造业投资继续回升

1-9月固定资产投资累计同比7.3%,低于市场预期7.9%,两年平均增长3.8%(前值4.0%)。房地产投资继续回落,1-9月累计两年平均同比增长7.2%,较前值回落0.5个百分点,9月同比出现负增长(-3.5%),考虑到近期房地产高频数据的走弱以及房地产信贷的收紧,预计房地产投资年内持续下行。基建投资1-9月累计同比1.5%,两年平均增长0.4%(前值1.29%),基建投资依然弱势。9月基建投资同比-6.78%,降幅较8月有小幅收窄,专项债发行提速起到了一定作用,不过在隐性债务监管仍严以及优质储备项目不足的情况下,后续基建投资边际会有所改善,但不会大幅发力。1-9月制造业投资累计同比14.8%,两年平均增长3.3%(前值3.1%),继续保持回升态势,工业品价格保持高位(利好上游制造业)、企业利润稳健使得企业投资意愿较强,信贷资金定向支持也对制造业投资提供较强的支撑。我们认为,后续四季度制造业投资仍将强于基建、房地产行业。

消费数据表现回暖,疫情影响依然存在

前三季度,社会消费品零售总额318,057亿元,同比增长16.4%。9月份,社会消费品零售总额36,833亿元,同比增长4.4%(前值2.5%),环比增长0.30%。从消费类型上来看,商品零售和餐饮收入均有明显反弹,其中餐饮收入当月同比由负转正。消费数据的回升,一是9月疫情对经济的影响减弱,居民外出消费增加,餐饮和必需品消费均有所改善;二是通讯器材等带动可选消费小幅改善。但是,汽车、燃油等通胀传导的大宗领域需求仍受抑制。我们认为四季度疫情影响仍存,但影响程度可能逐步下降,消费可能延续震荡弱复苏态势,仍难恢复疫情前水平。

1.2 流动性前瞻:短端利率明显上行,四季度流动性供求形势基本平衡

上周短端利率有明显上升,10月15日,DR001较10月9日上行49bp至2.06%,DR007较前值上行29bp至2.12%。公开市场操作方面,央行通过逆回购、MLF分别投放500亿元、5000亿元,逆回购到期和MLF到期分别回笼4100亿元、5000亿元,净回笼3600亿元。

由于MLF到期量较大,以及政府债券发行和缴税等因素,四季度资金供需存在较大缺口。在10月15日央行举行的金融统计数据新闻发布会上,央行明确表态:“人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况,灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具,适时适度投放不同期限流动性,熨平短期波动,满足金融机构合理的资金需求,保持流动性合理充裕。”因此,在央行的呵护下,我们认为四季度流动性总体无忧。

二、国内市场:宽松预期收敛,延续震荡格局

2.1 A股市场回顾:幅震荡,走势分化

上周海外主要股市多数上涨,国内A股市场延续震荡,主要股指多数收涨。深市表现优于沪市,创业板表现最佳。截至2021年10月15日,创业板指上涨1.02%,上证50上涨1.18%,深证成指小幅上涨0.01%,上证综指和科创50分别下跌0.55%和0.09%。

行业与板块方面,上周28个申万一级行业中多数行业下跌。汽车(5.03%)、电气设备(3.28%)、有色金属(3.16%)、银行(2.12%)涨幅居前,涨幅均超2%,公用事业(-9.16%)、钢铁(-5.10%)、建筑装饰(-4.38%)跌幅居前。

主要资金流向:北上资金流入放缓

北上资金上周(10月11日-10月15日)因假期和台风天气影响,仅有3个交易日,整体净流入15.01亿元,流入态势趋缓。从行业来看,银行、电气设备和电子净流入居前,医药生物、非银金融和房地产净流出较多。

2.2 后市展望:宽松预期收敛,延续震荡格局

基本面来看,三季度GDP同比增速低于预期,经济下行加剧。生产端持续回落,9月缺煤限电叠加能耗双控,加剧工业生产连续回落。但国常会以来,国家出台多项煤炭和能源保供政策,叠加外需出口依然强势,预计将对四季度工业生产构成一定支撑;投资端来看,制造业投资受出口景气驱动连续上行,基建投资受限于投资项目缺乏表现依旧乏力,房地产投资受融资约束政策影响增速加速回落,央行三季度会议释放了房地产行业边际放松的预期,但在房住不炒的背景下,预计房地产投资整体依旧疲弱。消费方面,受疫情缓和影响,社零数据边际改善。整体来看,9月经济延续下行趋势,外需依旧保持韧性,但内需整体较弱,四季度经济依旧承压。

流动性方面,10月15日,央行举行2021年第三季度金融统计新闻发布会,回应了恒大债务风险化解、房地产金融政策、四季度流动性缺口、通胀形势等问题。面对四季度的流动性缺口,央行表述利用MLF、公开市场操作等工具对冲,并没有提到降准,同时声明结构性政策工具也可以增加总量流动性。预计四季度降准预期进一步下降,前期地产惜贷的行为边际上有所修正,流动性将保持合理充裕。

整体来看,经济下行压力进一步加大,全面降准预期降温,但央行将投放不同期限流动性以熨平短期波动,流动性整体依旧保持合理充裕。近期市场成交额不断下降,交易活跃度明显回落,在经济下行压力增大以及通胀维持高位的背景下,市场缺乏整体向上的动力,建议关注结构性机会。

行业配置方面,建议关注政策持续利好的碳中和、新能源板块,金融、交运等低估值蓝筹,三季报业绩预喜个股。逢低配置业绩景气上行、估值合理安全的高成长科技股,重点关注半导体、新能源、5G与物联网产业链。短期关注政策导向的大众消费、专精特新等。

但潜在的风险需要关注:1、国内和全球经济复苏不及预期;2、国内疫情再度反弹;3、海外股市出现较大波动。

三、海外视角:美国通胀高位运行,能源价格持续飙升

3.1 海外宏观:美国通胀继续上升,11月大概率宣布Taper

美国9月通胀数据继续上升,CPI同比增长5.4%,前值5.3%;核心CPI同比增长4.0%,前值4.0%。9月CPI数据为2008年9月以来新高,已经连续4个月保持在5%以上的高位。后续通胀能否回落引发市场广泛关注,一是美国当前供应链短缺问题并未完全缓解;二是美国劳动力依然短缺,劳动力工资在快速上涨;三是能源价格仍在上行,9月PPI同比继续上行至8.6%。虽然非农数据不及市场预期,但通胀数据的持续上升,9月零售数据超预期,美联储11月宣布Taper的概率不断加大。

3.2 海外资产:美元指数有所回落,能源价格继续飙升

海外股市:全球普涨

上周,全球主要市场多数上涨,其中美国道指、纳指、标普500分别上涨1.58%、2.18%、1.82%,日经225大涨3.64%,国内A股表现相对偏弱。近期全球能源紧缺推升能源、周期板块,以及风险偏好的上升等均推升了近期的股价上升。

主要经济体债券市场:美债收益率小幅下行

上周,美债收益率小幅下行2bp至1.59%,其中实际利率整周下跌8bp至0.97%,通胀预期明显上行6bp至2.56%,德国10年期国债收益率下行2bp至-0.20%,日本10年期国债收益率与上周持平至0.08%,英国10年期国债收益率下行1bp至1.05%。

外汇市场:美元指数先涨后跌

上周,美元指数呈现“倒V”型走势,10月12日收于94.52,创下今年以来新高,但美国通胀数据公布后,美元指数15日收于93.97,整周下跌0.15%。非美货币普遍有所上涨,日元大幅下跌1.78%。

大宗商品:能源价格持续上涨,金价有所反弹

10月初OPEC+决定维持现有限产水平,原油供给受限,国际油价持续上涨,整周上涨3.9%至82.66美元/桶;黄金价格受美国通胀和零售数据影响,先涨后跌,整周上涨0.6%至1768.1美元/盎司;LME铜大幅上涨9.3%至10215.0美元/吨。由于能源短缺推高了电力和天然气成本,金属供应减少的现象在欧洲等地蔓延,并促使有关产品的价格上涨。

 

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