三季度展望：经济恢复常态增长，股市保持震荡上扬

                                                                                               投资要点

宏观经济：随着疫情防控形势的好转，二季度经济逐月改善，实现“V”反弹，GDP增速达到3.2%的正增长，明显超出市场预期。

进入三季度，预计国内疫情防控形势将持续向好，旅游娱乐等服务行业的复商复市进一步加快，工业企业保持稳步改善；基建投资将进一步回升；随着就业形势和收入预期的改善，消费需求也将有明显提升；楼市调控依然高压态势，但房地产投资仍将保持稳定增长。积极有为的财政政策效果将在下半年尤其是三季度得到释放和显现。我们预计三季度经济将逐步恢复常态增长， GDP增速有望达到5%以上。

进入7月，南方尤其是长江中下游地区遭受暴雨袭击和洪涝灾害，估计对7月份的工业生产、基建投资以及通胀有一定负面影响。境外疫情继续呈现快速蔓延趋势，虽然这已不足以阻挡欧美等国的复工进程，但仍会对全球经济带来不确定性，并影响中国外贸出口。

A股市场：国内疫情防控形势不断向好，经济持续复苏，基本面进一步改善；市场流动性充裕，场外资金加快流入；资本市场改革进程加快，制度创新和改革红利不断释放。我们预计，三季度A股市场将继续维持震荡上扬格局。中美关系再度紧张可能对大盘造成短期扰动，但不会改变大盘震荡向上的趋势。

在经济持续复苏的背景下，我们近期看好低估值板块、周期板块。科技、医药要和食品饮料等仍是长期配置的方向。

债券市场：经过二季度的大幅调整之后，债券收益率明显回升，中美利差进一步扩大，债券的配置价值再度显现。

国际黄金：在全球流动性极度宽松、疫情仍在扩散蔓延，叠加美国政治不确定的影响以及全球地缘政治风险上升的背景下，国际黄金将会继续保持坚挺。

一、二季度回顾：经济“V”型反弹，GDP同比增长3.2%

进入二季度，随着疫情防控形势持续向好，以及复工复产复商复市加快推进，二季度经济逐月改善，主要经济指标实现恢复性增长，经济运行稳步复苏。

根据国家统计局最新数据，二季度GDP同比增长3.2%，在一季度同比重挫下降6.8%后，实现“V”型反弹。今年上半年，按可比价格计算，GDP同比下降1.6%。从环比看，二季度GDP增长11.5%。

分产业看，上半年第一产业增加值同比增长0.9%，其中二季度增速已经接近疫情前的2019年四季度的水平；第二产业增加值同比下降1.9%，其中二季度快速恢复增长4.7%，比较接近去年四季度的水平；以服务业为主的第三产业增加值同比下降1.6%，其中二季度增速1.9%，较疫情前去年四季度仍有较大差距。

从主要行业表现来看，二季度信息产业和金融业继续保持较快增长，这两个行业受疫情影响最小；建筑业二季度恢复最快，主要得益于基建投资提速。住宿餐饮、以及租赁服务行业受疫情冲击较大，复工复产缓慢，行业依然是负增长。

上半年多数经济指标仍未实现正增长。二季度主要经济指标逐月改善，到6月当月多数指标恢复正增长。但从整个上半年来看，除了房地产投资增速实现正增长外，其他多数经济指标尚未回升到正增长的水平，尤其是反映消费需求的社会消费品零售增速以及制造业投资增速依然下降11%以上。

1、生产端保持较快恢复势头

工业生产恢复较快，高技术制造业和装备制造业实现增长。6月份，规模以上工业增加值同比增长4.8%，增速比5月份加快0.4个百分点，连续3个月增长；6月环比增长1.3%。

上半年，全国规模以上工业增加值同比下降1.3%，降幅比一季度收窄7.1个百分点；其中，制造业增加值下降1.4%，降幅比一季度收窄8.8个百分点。全国规模以上工业增加值二季度同比增长4.4%，一季度为下降8.4%。

上半年，高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长4.5%和0.4%；其中6月份分别增长10.0%和9.7%。

我们预计，三季度随着国内疫情防控形势的进一步向好，财政货币政策进一步落实到位，规模以上企业增加值将进一步回升，但是回升的斜率将进一步平缓。

2、服务业降幅缩小，现代服务业增势良好

上半年，全国服务业生产指数同比下降6.1%，降幅比一季度收窄5.6个百分点；其中，6月份增长2.3%，比5月份加快1.3个百分点。

上半年，第三产业增加值同比下降，但降幅比一季度收窄3.6个百分点；其中，二季度增长1.9%，一季度为下降5.2%。分行业看，上半年信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长14.5%、6.6%；批发和零售业、住宿和餐饮业分别下降8.1%、26.8%，降幅比一季度分别收窄9.7、8.5个百分点。

3、消费复苏缓慢，餐饮业遭受重创，网上零售较快增长

进入二季度虽然疫情防控形势不断向好，复工复产加快推进，但消费恢复仍较为缓慢，到6月份依然尚未恢复到疫情前的水平。

6月份，社会消费品零售总额同比下降1.8%，降幅比5月份收窄1.0个百分点；环比增长1.34%。上半年，社会消费品零售总额同比下降11.4%，降幅比一季度收窄7.6个百分点；其中二季度下降3.9%，比一季度收窄15.1个百分点。

上半年全国网上零售额同比增长7.3%，一季度为下降0.8%。其中，实物商品网上零售额增长14.3%，比一季度加快8.4个百分点；占社会消费品零售总额的比重为25.2%，比一季度提高1.6个百分点。

餐饮住宿依然是主要拖累。6月餐饮收入同比下降15.2%，降幅较上月收窄3.7个百分点；上半年餐饮收入下降32.8%，较一季度收窄11.5百分点。商品零售下降8.7%，其中基本生活用品和医疗用品以及升级类商品销售增长较快，实现正增长。

我们预计三季度消费将继续缓慢回升。随着疫情防控形势的好转，三季度旅游住宿餐饮和娱乐行业将加快恢复；就业形势和收入预期的改善，有利于促进消费回升；预计各地政府在促进消费方面将有更积极的政策落地，促进消费回升，引导消费升级。

4、投资温和回升，基建投资增长强劲，房地产投资仍较韧性，制造业投资依然低迷

上半年，全国固定资产投资同比下降3.1%，降幅比1-5月份收窄3.2个百分点，比一季度收窄13.0个百分点。其中，民间投资下降7.3%，降幅比一季度收窄11.5个百分点。从环比看，6月份固定资产投资(不含农户)比上月增长5.91%。从当月来看， 6月当月固定资产投资增速同比1.1%，连续两个月正增长。

（1）制造业投资依旧低迷，上半年制造业投资下降11.7%，降幅比一季度分别收窄13.5个百分点。

（2）基建投资方面，二季度基础设施投资回升强劲，上半年（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）下降2.7%，降幅比一季度分别收窄17.0个百分点；上半年电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.2%，较一季度增速扩大16.2百分点。

（3）房地产开发投资保持韧性，上半年房地产开发投资增长1.9%，较一季度下降7.7%回升9.6个百分点。6月当月房地产投资增速同比增长8.5%，当月连续四个月正增长。

（4）高技术产业投资增长6.3%，一季度为下降12.1%；其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长5.8%和7.2%。

下半年随着积极的财政政策的落实到位，抗疫特别国债和地方政府专项债全面实施，未来几个月基建投资进一步回升是比较确定；同时，房地产投资仍将平稳增长。

5、二季度进出口超预期，下半年仍面临较大压力

今年上半年，我国货物贸易进出口总值14.24万元人民币，同比下降3.2%，降幅较前5个月收窄1.7个百分点。其中，出口7.71万亿元，下降3%；进口6.53万亿元，下降3.3%。

今年二季度，我国外贸进出口同比下降0.2%，降幅较一季度收窄6.3个百分点。二季度出口值达到4.38万亿元，同比增长4.5%。从月度看，自4月份起出口连续3个月实现正增长。6月份当月进出口同比增长5.1%，其中出口增长4.3%，进口增长6.2%。

二季度国内出口连续转正，最主要的原因是防疫物资出口大幅增长，出口占比高的受疫情影响小，受疫情影响大的出口占比低，欧美停工加速海外订单转移国内。

全球疫情仍在蔓延，新增确诊仍在加快上升，虽然这一点已不足以阻挡欧美国家的复工进程，但仍会一定程度上带来全球经济的不确定性，从而对我国外贸出口造成不利影响。

6、货币与信贷依然处于宽松态势，但需警惕下半年货币政策边际收紧

2020年上半年社会融资规模新增累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元。6月末社会融资规模存量为271.8万亿元，同比增长12.8%，较上月升0.3百分点。上半年新增人民币贷款合计12.1万亿，较2019年上半年增长25%。对实体经济发放的人民币贷款余额为163.9万亿元，同比增长13.3%。M2余额增速11.1%和人民币贷款余额增速13.3%均与上月持平，但明显高于去年同期和去年年底的水平。

2020年新冠肺炎疫情发酵下，货币政策大幅宽松、资金利率长期低于1%，加之再贷款再贴现额度的大幅提高，货币政策直达实体经济，以及监管机构鼓励银行加快放贷节奏，宽信用效果明显。6月的金融数据显示，监管层打击金融空转套利并未对信用扩张造成影响。

我们认为，货币政策最宽松的时期已经过去，但政策转向时机尚未到来。目前经济仍处于疫后的恢复过程，就业压力仍未消除，城镇调查失业率在5.7%的相对高位。在这一背景下，货币政策宽松应不会很快退出。我们密切关注7月下旬召开的中央政治局会议的定调。

下半年的重点是从货币宽松到信用宽松。防范资金空转套利和脱实向虚，切实降低融资成本，引导资金流向制造业、中小微企业等所需领域。

二、三季度展望：经济将恢复常态增长，但仍面临较大压力

从目前国内疫情防控形势来看，输入性病例和本土局部零星散发仍有可能出现，但总体国内疫情防控形势持续向好。

进入三季度，随着跨省旅游恢复、逐步开放电影院等措施的推进，旅游娱乐等服务行业的复商复市将进一步加快，工业企业的供给端继续保持稳步改善；三季度也将是今年积极的财政政策落地的高峰期，基建投资将进一步回升；随着就业形势和收入预期的改善，消费也将明显回升，尤其是修复较慢的部分可选消费和服务性消费的修复将进一步加快；楼市调控依然高压态势，受益于宽松货币环境的房地产投资仍将保持稳定增长。我们预计三季度经济将逐步恢复常态增长， GDP增速有望达到5%以上。

三季度经济恢复仍面临较大压力和不确定性：（1）进入7月，南方尤其是长江中下游地区遭受暴雨袭击和洪涝灾害，估计对7月份的工业生产和基建投资有一定负面影响；（2）全球疫情新增确诊仍在上升期，虽然这一点已不足以阻挡复工的可持续性，但仍会一定程度上带来全球经济的不确定性。面临全球疫情的扩散以及世界经济增长的不确定性，我国外贸出口下半年面临的国际环境更为严峻。

三季度将是财政政策落地高峰期。7月10日财税部门会议政策强调要进一步强化大局观念，加强协同配合，形成政策合力，放大政策效应，为经济平稳运行和社会大局稳定提供有力支撑。我们认为，今年减税降费2.5万亿，新增赤字、发行抗疫特别国债和地方政府专项债券共计8.51万亿元，这些政策效果将在下半年尤其是三季度得到释放和显现。我们对对下半年经济持续复苏持乐观看法。

三、大类资产表现展望：权益资产吸引力增强

1、A股市场：场外资金加快流入，维持震荡上扬格局 

国内疫情防控形势不断向好，经济持续复苏，基本面进一步改善；资本市场改革进程加快，制度创新和改革红利不断释放；市场流动性充裕，场外资金加快流入；理财收益率不断走低，令权益资产吸引力增强。我们预计，三季度A股市场将继续维持震荡上扬格局。

（１）经济基本面向好：二季度经济“V”反弹，三季度经济将进一步复苏改善。

（２）资金面充裕：机构资金、国内居民储蓄资金、海外资金三股资金正加速流入中国A股市场。

提升保险资金配置权益资产的比例。7月17日，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》。根据《通知》，保险公司配置权益类资产的弹性和灵活性不断增强，最高可占到上季末总资产的45%，中国人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿、人保财险、太平财险等行业大中型公司投资权益类资产的比例上限由原来的30%提高到35%。据统计目前保险资产总规模接近20万亿，权益资产配置比例提升1个百分点，将带来2000亿元的增量资金。

公募基金扩张规模加快。Wind资讯统计，截至7月18日，今年到目前已经成立股票型基金和混合型基金募集金额分别达到1670亿元和6924亿元，合计8594亿元，仅次于2015年的12122亿元。我们预计今年全年公募股票型基金和混合型基金募集金额将突破1万亿，甚至超过2015年。

理财收益不断下行，“房住不炒”令居民资金加快向股市配置

目前房地产在中国的家庭资产份额占比超过70%。房地产的黄金增长周期已经结束，我们预计未来中国家庭增量资金配置将向权益资产倾斜，股票、基金和私募股权基金将成为中国家庭的核心资产。高层政策鼓励多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。从更长周期来看，目前居民资产配置向股市倾斜仅仅是开始。

（3）海外资金增配中国资产将是主流趋势。目前海外疫情仍在蔓延扩散之中，全球主要经济体2020年将普遍负增长，甚至陷入衰退，中国将是全球唯一实现正增长的主要经济体。中国资产的吸引力不断增强。

目前外资持有A股的比例还比较低，与中国经济在全球占比以及中国经济增量对全球经济增量的贡献份额不相称；中国资本市场不断开放也在促进外资进一步流入中国股市。新冠疫情之后，全球央行资产负债表不断扩张，全球流动性充裕，外资净流入仍是主流趋势。

截止到2020年7月17日，陆股通北上资金净买入累计突破万亿达到11500亿元，今年以来累计净买入1516亿元，预计全年净流入将突破3000亿元。

因此，从经济基本面、流动性、政策和制度红利等多方面看，目前权益资产的吸引力增强，三季度股市将保持震荡上扬的趋势。在经济持续复苏的背景下，我们近期看好低估值板块、周期板块。科技、医药和食品饮料等仍是长期配置的方向。

A股市场主要风险：１、业绩下调风险；２、国内疫情反弹和二次暴发的风险；３、海外股市二次探底的风险；4中美关系再度紧张，摩擦升级。

2、债券市场：债市配置价值逐渐显现

经过二季度的大幅调整之后，债券收益率明显回升，其中10年期国债收益率回升到3.0%左右，中美利差进一步扩大，债券的配置价值再度显现。

近期，中国央行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7 号）》，标志银行间与交易所债券市场可以互联互通，债券市场基础设施建设迈出关键一步。我们认为此举有利于提升债券的交易便捷性，流动性和竞争性。

3、国际黄金

在全球流动性极度宽松、疫情仍在扩散，叠加美国政治不确定的影响以及全球地缘政治风险上升的背景下，国际黄金将会继续保持坚挺。

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