政府债支撑10月社融总量，信贷结构有待进一步改善。10月社融规模新增1.85万亿元，同比多增9366亿元。结构上，依旧延续此前的趋势，政府债是主要贡献力量，其中，地方政府为了化解隐性债务压力，天量发行特殊再融资债1.01万亿元。信贷数据方面，总量表现较好，但结构上有待进一步改善，企业中长期贷款持续同比少增，主要靠票据融资冲量。同时，M1同比增速进一步下滑至1.9%，与M2增速之间的差值扩大至8.4个百分点，显示实体经济资金活化程度较低，说明企业投资信心和居民消费信心偏弱。展望未来，后续社融仍将保持较好表现，特殊再融资债和增发国债的落地会进一步支撑起社融增量。
工业生产和消费持续修复，房地产严重拖累固定资产投资。10月供给端生产数据以及需求端消费数据表现均好于市场预期，服务业延续今年疫情管控放开以来的表现好于工业，餐饮表现好于商品销售。固定资产投资则增速连续3个月持续下行，房地产投资依旧是主要拖累，制造业和基建投资起到支撑作用，但边际增速有所放缓。总的来看，经济运行中总需求不足的矛盾和实体经济信心不足的问题依然存在，疫后经济复苏充满波折。
美国10月CPI同比3.2%（前值3.7%、预期3.3%），核心CPI同比4.0%（前值4.1%、预期4.1%）。通胀数据整体超预期回落，尤其是核心CPI同比连续第7个月回落，且为过去两年里最低水平。我们认为，10月通胀数据继续走低，叠加10月非农数据反映就业市场亦有序降温，意味着本轮美联储加息周期基本结束。这一背景下，我们维持美联储12月继续暂停加息的判断。
大类资产方面，全球股市普遍上涨，A股涨跌互现；海外主要经济体在美联储降息预期影响下，10年期国债收益率持续下行；美元指数明显下跌，人民币有所上涨；原油持续下跌，黄金价格反弹。
报告正文：
1.1 国内经济:政府债拉动社融超预期，工业生产和消费持续修复
政府债支撑10月社融总量，信贷结构有待进一步改善
8月以来社融数据持续改善，10月依旧超预期实现新增1.85万亿元，同比多增9366亿元。结构上，依旧延续此前的趋势，政府债是主要拉动力量，尤其是10月地方政府为了化解隐性债务压力，天量发行特殊再融资债1.01万亿元。信贷数据方面，总量表现较好，但结构上有待进一步改善，企业中长期贷款持续同比少增，主要靠票据融资冲量。同时，M1同比增速进一步下滑至1.9%，与M2增速之间的差值扩大至8.4个百分点，显示实体经济资金活化程度较低，说明企业投资信心和居民消费信心偏弱。展望未来，后续社融仍将保持较好表现，特殊再融资债和增发国债的落地会进一步支撑起社融增量。
信贷总量超预期，结构仍需进一步改善。10月份，人民币贷款增加7384亿元（预期6411.8亿元），同比多增1232亿元。结构上来看，居民中长期贷款以及新增票据融资明显改善，是主要拉动力量。居民部门，短期贷款大幅减少1053亿元，可能是受季末冲量透支的影响；中长期贷款增加707亿元，同比多增375亿元，一方面是基数低，另一方面是存量房贷利率下调对缓解居民提前还贷起到了一定积极作用。企业部门，短期贷款减少1770亿元，同比大致持平；中长期贷款增加3828亿元，同比依旧少增795亿元；票据融资增加3176亿元，同比多增1271亿元，是主要支撑项目。由此可以看出，实体经济部门不愿加杠杆进行中长期借贷，银行更多通过票据的方式冲抵贷款规模，但后续随着新增国债的落地，预计会对企业中长期贷款起到一定拉动作用。居民部门贷款消费意愿不强，房地产市场依旧疲弱，中长期贷款远低于大部分历史同期。
特殊再融资债大规模发行，政府债拉动社融超预期。10月新增社融1.85万亿元（预期1.83万亿元），同比增长103%，存量方面，社融增速上升0.3个百分点至9.3%。具体来看，政府债融资是最重要支撑，新增1.56万亿元，同比多增1.28万亿元，尤其是在政府化解隐性债方面，10月新增特殊再融资债高达1.01万亿元。我们认为，后续11-12月特殊再融资债仍会继续发行，一万亿元的新增国债也将部分落地，政府债融资还会继续放量，推动社融增速继续改善。
M1同比增速持续回落，与M2增速剪刀差再度扩大。10月末，广义货币（M2）余额288.2万亿元，同比增长10.3%（前值10.3%），狭义货币(M1)余额67.5万亿元，同比增长1.9%（前值2.1%），二者之间的剪刀差再度扩大0.2个百分点至8.4个百分点。由此可见，实体部门的资金活化程度依旧较低，显示居民消费和企业投资意愿不强。
工业生产和消费持续修复，房地产严重拖累固定资产投资
10月供给端生产数据以及需求端消费数据表现均好于市场预期，服务业延续今年疫情管控放开以来的表现好于工业，餐饮表现好于商品销售。固定资产投资则增速连续3个月持续下行，房地产投资依旧是主要拖累，制造业和基建投资起到支撑作用，但边际增速有所放缓。总的来看，经济运行中总需求不足的矛盾和实体经济信心不足的问题依然存在，疫后经济复苏充满波折。
商品消费回暖，服务类消费保持强劲
10月份，社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%（前值5.5%，预期7.3%）。其中，商品零售同比6.5%，增速提高1.9个百分点；餐饮收入同比17.1%，增速提高3.3个百分点。
10月社零增速大幅上行，一方面是低基数因素，上年同期同比-0.5%；另一方面是受中秋国庆假期经济和双十一预售促销的利好影响，尤其是服务消费、线上商品消费表现较好。
结构上看，餐饮收入表现持续好于商品零售，在中秋国庆假期旅游的带动下餐饮收入增速连续两个月上行；在双十一预售等活动的带动下，超半数商品类值零售额增速比9月份加快，部分升级类商品和大宗商品销售增势良好，如体育娱乐用品、通讯器材、金银珠宝、汽车等。从线上来看，网上零售连续7个月保持10%以上的高增速（累计增速），其中，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.7%，占比较上年同期提升0.5个百分点。此外，服务类销售不在社零的统计范围内，但是通过统计局公告中我们看到，1-10月份，服务零售额同比增长19.0%，增速比1-9月份加快0.1个百分点，服务业持续高速修复。
整体来看，消费近三个月持续改善，服务消费市场实现较快增长，叠加上年同期疫情影响下基数较低，有利于后续消费数据持续改善。需要注意的是，扣除价格因素，10月社零实际增长8.4%（名义增长7.6%），当前依旧存在通缩压力。
固定资产投资持续下滑，民间投资略有改善
1-10月份，全国固定资产投资419409亿元，同比增长2.9%（前值3.1%，预期3.1%），其中，项目投资（扣除房地产开发投资）同比增长7.2%。民间固定资产投资215863亿元，同比下降0.5%（前值-0.6%），降幅连续2个月收窄。从环比看，10月份固定资产投资增长0.10%，连续三个月正增长。
具体从三大领域来看，房地产投资累计同比-9.3%，降幅持续扩大；制造业投资累计同比持平于前值为6.2%；基建投资累计同比5.9%，增速下滑0.3个百分点。
房地产市场仍未企稳，投资拖累持续加大。今年8月以来，地方因城施策密集出台，金融条件也有明显松动，楼市销量9月改善，呈现二手好于一手、以价换量的特征，但10月新房销售面积再放缓，同比降速较前值扩大。需要注意的是，10月新开工、施工面积同比增速均有较大幅度回落。房地产开发景气指数继续小幅下行至93.4。整体来看，房地产行业走向趋势性恢复尚存阻碍，后续可能更多依赖于三大工程（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）来稳定地产经济。
制造业投资是主要支撑，高技术产业引领投资增长。1-10月制造业投资同比增长6.2%，较上月持平；倒推当月增速来看，回落1.7个百分点至6.2%，边际有所放缓，但当月增速已连续3个月高于基建投资，依然是当前固定资产投资的主要支撑。累计来看，高技术产业持续突出，其中，高技术制造业投资、高技术服务业投资分别同比增长11.3%、10.5%，明显高于整体增速。汽车制造业在内外需的带动下，表现持续亮眼，累计增长18.7%。
基建投资持续小幅回落，稳增长下仍有后劲。1-10月，基础设施投资累计同比增长5.9%（前值6.2%），当月同比增速为3.8%（前值4.9%）。去年10月基数明显升高，是今年增速有所回落的主要原因。从基础设施投资的内部结构来看，民生补短板投资增长比较快，如水上运输、铁路运输、电热气水均实现累计增长20%以上。四季度，将会有5000亿元新增发的国债发行，主要用于灾后恢复重建和城市的排水防涝等工程，这些措施都将为基础设施投资增添新的动力。
制造业带动工业生产改善，服务业持续恢复向好
10月，工业增加值和服务业生产指数同比分别实现4.6%、7.7%，分别较9月改善0.1、0.8个百分点，全部稳定恢复向好。服务业同比增速加快，有一部分原因是去年在疫情影响下，基数较低。
从三大工业门类来看，采矿业同比2.9%，电热气水同比1.5%，制造业同比5.1%，制造业持续保持较高的增速。装备制造业支撑作用明显，同比增长6.2%，连续3个月回升，对全部规上工业增长贡献率达45.1%。其中，汽车制造业同比增长10.8%（前值9.0%），铁路船舶增速上行7.0个百分点至9.6%。同时，新动能相关产业表现亮眼，如半导体、航空航天等。原材料行业生产边际走弱，黑色金属加工、化学原料及制品同比分别回落2.6、1.3个百分点至7.3%、12.1%，但仍明显高于整体工业增加值增速。
需要注意的是，10月出口交货值同比-0.5%（9月为-3.6%），与10月出口同比-6.4%（9月为-6.1%）表现有所分化，10月出口数据的变差或许只是暂时性波动。
1.2 流动性前瞻：资金面维持紧平衡，短端利率持续上行
进入11月，在经历跨月结束利率下行后，短端利率再次持续上行，与10月宣布增发1万亿元国债以及政府为化债发行的特殊再融资债有一定关系，最近连续两周发行国债达1.1、1.4万亿元。截至11月17日，相较11月10日，DR001上行20bp至1.89%，DR007上行17bp至2.02%。
二、海外视角:美联储降息预期升温，全球股市普遍上涨
2.1 海外宏观:美国通胀持续回落，降息预期提前
美东时间11月14日，美国劳工统计局发布数据显示，10月CPI环比0.0%（前值0.4%、预期0.1%），核心CPI环比0.2%（前值0.3%、预期0.3%）；CPI同比3.2%（前值3.7%、预期3.3%），核心CPI同比4.0%（前值4.1%、预期4.1%）。
10月美国通胀数据低于市场预期，尤其是核心CPI同比连续7个月回落，且为过去两年里最低水平。具体从各分项上来看，能源价格同比下跌是拖累10月CPI的主要原因，核心服务、食品饮料同比继续降温。尽管10月初发生的巴以冲突引发市场担忧，随着市场对供给端担忧的消除，并没有明显导致原油价格持续上涨，整月来看依旧下跌，CPI中能源项向下拖累0.39个百分点（前值拖累0.07个百分点）。核心服务向上拉动3.16个百分点（前值拉动3.26个百分点）；食品饮料向上拉动0.44个百分点（前值拉动0.5个百分点）；核心商品向上拉动0.04个百分点（前值拉动0.01个百分点）。
数据公布后，市场对12月的加息预期几乎归零，预期的最早降息时点由明年6月提前至5月，预期的降息幅度由75bp扩大至100bp。我们认为，10月通胀数据继续走低，叠加10月非农数据反映就业市场亦有序降温，意味着本轮美联储加息周期基本结束。这一背景下，我们维持美联储12月继续暂停加息的判断。
2.2 全球资产：股市普遍上涨，美债收益率下行
全球股市：普遍上涨
上周，海外股市普遍上涨。美股方面，最近公布的通胀和零售下行，就业数据降温，均令市场押注美联储本轮加息周期结束，投资者风险偏好增加，促使三大股指全面上涨。欧洲、日韩、香港等主要股指均实现不同程度上涨。
国内A股：各有涨跌
上周A股市场先涨后跌，最终各指数各有涨跌。北证50领涨2.39%，创业板指领跌0.93%。
从申万一级行业来看，计算机、汽车、通信等行业表现较好；食品饮料、电力设备等相关行业表现较弱。
主要经济体债券市场：海外10年期国债收益率持续回落
上周，海外主要经济体10年期国债收益率继续下行。美国上半周发布的10月CPI数据显示通胀超预期回落，叠加后续发布的消费数据下行、就业数据降温等，市场预期加息周期结束，降息预期升温，10年期美债收益率下行17bp至4.44%。德国10年期国债收益率上周回落20bp至2.55%。
外汇市场：美元指数明显回落
上周，美国10月CPI回落幅度超预期，持续申领失业救济人数创两年新高，叠加穆迪将美国评级降为“负面”，美元指数明显下跌1.88%至103.8218。非美货币普遍上涨，人民币汇率升值0.61%至7.2465。
大宗商品：原油震荡下跌，黄金价格反弹
上周，美国通胀超预期下行、劳动力市场降温，全球经济下行压力仍存，市场对原油需求前景不乐观，原油价格下跌。黄金方面，美联储降息预期升温，黄金价格反弹。
具体来看，上周WTI原油价格下跌1.6%至76.08美元/桶，黄金价格反弹2.1%至1983.5美元/盎司，LME铜上涨3.4%至8309美元/吨。
